Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия

Валютный режим. Гибкость валютных курсов | Электронная библиотека

Валютный режим – это способ установления валютного курса. Гибкость валютного курса означает его способность реагировать на соотношение спроса и предложения на валюту. По существу, гибкость валютного курса отражает режим его установления денежными властями.

Международный валютный фонд в 1982 г. составил классификацию валютных курсов по степени гибкости:

1) фиксированный валютный курс;

2) ограниченно гибкий курс;

3) плавающий валютный курс.

Можно выделить 6 видов фиксированных валютных курсов:

1) курс, зафиксированный к одной валюте, наиболее значимой на мировом рынке. Например, к доллару США. Используется в Аргентине, Венесуэле, Барбадосе, Сальвадоре, Эквадоре, Нигерии и т.д. Такая фиксация означает, что изменение курса национальной валюты к валюте третьей страны в точности соответствует изменению доллара США;

2) использование валюты другой страны в качестве законного платежного средства. Например, в Сан-Марино до 1999 г. использовалась итальянская лира, после 1999 г. используется евро, в Либерии – доллар США. Это означает, что национальной валюты в стране нет. Следовательно, нет национальной денежно-кредитной политики и т.д.;

3) фиксация курса национальной валюты к иностранной валюте, причем выпуск национальной валюты полностью обеспечен запасами иностранной валюты (валютное правление).Валютное правление действовало в Китае, Гонконге, Сингапуре, действует в Литве. Через введение валютного правления чрезвычайно успешно вышла из экономического кризиса в 1991 – 1992 гг. Аргентина, однако последующие ошибки в экономической и денежно-кредитной политике вызвали в 2000 г. очередной глубокий кризис, приведший к дефолту в 2002 г.;

4) фиксация курса общей валюты к одной иностранной валюте. Например:

· к французскому франку. Четырнадцать стран центральной Африки используют общую валюту – франк;

· к доллару США. Восемь стран используют восточнокарибский доллар (Антилья, Антигуа, Барбуда, Доминика, Гренада и т.д.);

5) фиксация курса к стране – основному партнеру. Например, в Бутане используется индийская рупия, в Эстонии – немецкая марка (евро после 1999 г.), в Намибии, Лесото, Свазиленде – рэнд ЮАР;

6) фиксация курса к валютному композиту (СДР или корзине валют). Например, к СДР привязаны курсы национальных валют Ливии, Мъянмы, Сейшельских островов. К другим корзинам, составленным по усмотрению самих стран, привязаны курсы Бангладеш, Иордании, Кипра, Марокко, Таиланда, Чехии, Словакии и т.д. Состав корзин и удельный вес входящих в нее валют обычно отражает удельный вес стран с этой валютой во внешней торговле и движении капитала данной страны.

Ограниченно гибкий валютныйкурс – официально установленное соотношение между национальными валютами, допускающее определенные колебания валютного курса в соответствии с установленными правилами. Мировой практике известно несколько способов установления ограниченно гибких курсов:

ограниченно гибкий курс к одной валюте – ограничение колебаний валютного курса определенными пределами (например, ±7,25 %) от фиксированного паритета к

1) какой-либо иностранной валюте. Например, к доллару США (используется в Объединённых арабских эмиратах, Бахрейне, Катаре, Саудовской Аравии);

2) ограниченно гибкий курс в рамках совместной валютной политики. Например, 10 стран ЕЭС в 1990-х гг. ограничивали отклонение валютного курсапределами ±2,25 % центрального расчетного курса.

Плавающий валютный курс – это курс, свободно изменяющийся под воздействием спроса и предложения, на который при определенных условиях государство может влиять через валютные интервенции. Пределы колебаний законодательно не устанавливаются. Можно выделить три вида плавающих валютных курсов:

1) корректируемый валютный курс, автоматически изменяющийся при изменении определенного набора экономических показателей. Например, текущий валютный курс может автоматически изменяться вслед за изменением уровня инфляции в данной стране – основном торговом партнере. Такой курс применялся Чили, Никарагуа, Эквадоре;

2) управляемо-плавающий курс, который устанавливает не рынок, а Центральный банк, но часто его изменяет. При изменениях учитываются следующие макроэкономические показатели:

· состояние платежного баланса,

· объем международных резервов,

· развитие параллельного валютного рынка.

Этот метод использовали в разные периоды времени и развитые (Норвегия, Греция), и развивающиеся страны (Ангола, Колумбия, Египет, Пакистан), и страны с переходной экономикой (Россия, Китай, Хорватия, Казахстан, Литва, Грузия и т.д.);

3) независимо плавающий курс – курс, определяемый на основе соотношения спроса и предложения на валюту на валютном рынке при невмешательстве государства в этот процесс. Плавание может быть «чистым» – курсообразование без вмешательства Центрального банка в валютный рынок, или «грязным» – при активных интервенциях Центрального банка.

Возможны и используются на практике комбинированные варианты установления валютных курсов – гибридные виды валютного курса.

В 1961 г. лауреат Нобелевской премии Роберт Манделл обосновал теорию оптимального валютного пространства. Оптимальное валютное пространство – поддержание фиксированного валютного курса между ограниченной группой стран и плавающего валютного курса с остальными странами.

Оптимальным считается пространство между странами, входящими в интеграционное объединение, находящееся на высоком уровне зрелости. Пример – страны Евросоюза до введения евро. Чем выше уровень интеграции, тем более жесткая фиксация курсов. Общую валюту можно рассматривать как крайнюю степень жесткой фиксации.

Другой вариант регулируемого (гибридного) валютного курса – его искусственное поддержание в рамках целевых зон, определенных правительством. Частный случай целевой зоны – валютный коридор (Россия в 1996 – 1998 гг.).

Основными способами фиксации валютного коридора являются:

· поддержание колебаний валютного курса в определенных границах зафиксированного соотношения между валютами. Например, Чили в 1986 – 1992 гг. – паритет песо к доллару США, Израиль с 1986 г. – паритет национальной валюты к корзине валют, и т.д.;

· установление пределов колебаний курса национальной валюты в номинальных единицах без определения центрального паритета: просто определяются границы колебаний. Например, в России предел колебаний был установлен в диапазоне 6 – 8 руб./долл. Чем уже коридор, тем более жесткой должна быть государственная политика его поддержания;

· введение наряду с валютным коридором правил изменения его границ. Например, в Мексике в конце 1990-х гг. использовалась твердая фиксация нижней границы и постоянное повышение верхнего предела на заранее объявленную величину.

В случае отклонения курса за пределы установленных колебаний для регулирования Центральный банк проводит валютные интервенции, когда эти отклонения носят краткосрочный характер.

Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия

Если отклонения вызваны макроэкономическим неравновесием, изменяются границы валютного коридора.

Валютный курс является основным связующим звеном между экономиками разных стран. На валютный курс постоянно воздействуют различные макроэкономические факторы (инфляция, изменения цен, движение капитала и т.д.). При фиксированном валютном курсе это влияние должно учитываться при регламентированных изменениях курса, с тем чтобы не допустить длительного неравновесия платежного баланса. При плавающем валютном курсе эти факторы учитываются рынком, формирующим в каждый данный момент времени новый валютный курс.

Важно, чтобы валютный курс объективно отражал взаимоотношения национальной экономики с экономиками других стран.

Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия Предложение иностранной валюты поступает из-за границы. Спрос на иностранную валюту создается внутри страны – импортерами. Если предположить, что сальдо движения капитала равно нулю (приток капитала равен оттоку), при стабильных ценах наступает равновесие предложения иностранной валюты и спроса на нее.

Курс, при котором наступило равновесие спроса и предложения на иностранную валюту, называется равновесным валютным курсом.

Рассмотрим изменение валютного курса и способы его фиксации при определенном объеме спроса и предложения на иностранную валюту.

При фиксированном валютном курсе изменение спроса и предложения на иностранную валюту ведет к образованию излишка или дефицита валюты на рынке (рис. 7.1):

· если курс повысится, предложение сократится и переместится в точку В₁, а спрос возрастет до С₁. Линия В₁С₁, – дефицит предложения иностранной валюты:

· если курс упадет, предложение повысится до точки В₂, а спрос сократится до С₂. Линия С₂В₂ – излишек предложения иностранной валюты.

И при дефиците, и при излишке предложения денежные власти обязаны принять адекватные меры денежно-кредитного регулирования.

При плавающем валютном курсе изменение объемов спроса и предложения ведет к изменению курса (рис. 7.2):

· если предложение валюты увеличилось при неизменном спросе, кривая предложения П перемещается на П₁, и равновесный курс (А) перемещается в точку А₁;

· если возрос спрос при неизменном предложении, кривая спроса С перемещается на С₁, точка равновесия – А₂, валюта дорожает.

Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия Рост предложения иностранной валюты при равновесии или отсутствии движения капитала означает рост экспорта. Но одновременно это означает и рост импорта в зарубежной стране, и спрос страны-контрагента на валюту данной страны. Дисбаланс во внешней торговле воздействует на обе стороны.

Внешнее равновесие спроса и предложения – это не тождество поступлений и платежей. Это баланс по текущим операциям, который не настолько отрицателен, что страна не в состоянии платить по внешним долгам, и не настолько положителен, чтобы другие государства не могли рассчитаться с данной страной.

Достижение внешнего равновесия зависит от ряда факторов: режима валютного курса, нормы сбережений, демографических факторов, темпов инфляции и т.д. Равновесие платежного баланса возможно при различных валютных курсах, причем равновесный курс не всегда отражает реальное экономическое состояние страны.

Однако существует оптимальный валютный курс,соответствующий макроэкономическим показателям страны. Такой курс в наибольшей степени отражает реальное состояние экономики страны и не дает ни одной из стран односторонних преимуществ во внешнеэкономических отношениях.

Существует несколько вариантов ответа на вопрос, какой курс считать оптимальным:

1) равновесным является валютный курс, при котором достигается баланс счета текущих операций платежного баланса. Достоинства концепции заключаются в том, что равновесие счета текущих операций нередко рассматривается как целевой ориентир экономической политики. Основной недостаток данной концепции – неточность оценки равновесия. Реакция платежного баланса на изменение валютного курса происходит неопределенно и через неопределенное время. Нулевое сальдо платежного баланса бывает чрезвычайно редко;

фундаментальное равновесие валютного курса определяется через равновесие счета текущих операций платежного баланса с учетом естественного движения капитала. Достоинства этой концепции заключаются в том, что уточняется первая концепция. Учитывается то, что оптимальный валютный курс складывается не только под влиянием международной торговли, но и под воздействием вызванных

1) структурными факторами потоков капитала. Основной недостаток тот же, что и в первом варианте. На практике невозможно не только измерить, но и определить само понятие «естественное движение капитала»;

2) абсолютный паритет покупательной способности: обменный курс между двумя странами равен соотношению уровней цен в этих странах. Достоинства этой концепции заключаются в том, что четко указывается способ укрепления валютного курса – снижение инфляции и укрепление покупательной способности национальной валюты внутри страны. Недостатки: трудно сопоставить корзины из совершенно одинаковых товаров, продаваемых в разных странах: есть много товаров, не обращающихся на мировом рынке; государственные ограничения и транспортные расходы делают международную конкуренцию несовершенной;

3) Относительный паритет покупательной способности: изменение обменного курса между странами пропорционально изменению уровня цен в этих странах, т.е. индексам изменения цен. Достоинства этой концепции заключаются в том, что возможно реальное прогнозирование поведения валютного курса в долгосрочной перспективе. Недостатки те же, что и в третьем варианте.

С учетом сказанного можно дать следующее определение оптимального равновесного валютного курса.

Оптимальным равновесным курсом считается валютный курс, обеспечивающий достижение равновесия платежного баланса, когда отсутствуют ограничения на международную торговлю, специальное стимулирование притока или оттока капитала и чрезмерная безработица.

Валютный курс оказывает значительное влияние на цены внутреннего рынка. Чем более открыта экономика, тем это влияние значительней.

Спрос и предложение на иностранную валюту возникают в результате необходимости обслуживать международное движение товаров и факторов производства. В основе спроса на валюту – соотношение цен на одинаковые товары в разных странах и цена самой валюты.

Капитал перемещается между странами в форме прямых и портфельных инвестиций. В основе движения капитала в форме портфельных инвестиций – разница в процентных ставках, а прямых инвестиций – разница в уровне доходности вложений. Если доходность и процентные ставки в данной стране выше, чем в других, спрос на ее валюту растет и курс повышается.

Спрос на иностранную валюту зависит и от относительного уровня доходов населения. Рост доходов ведет к росту покупательского спроса и опосредованно – к росту валютного курса.

Быстрая адаптация

Российская экономика в условиях санкций оказалась в непростой ситуации. Заметно укрепившийся рубль снижает доходы экспортных компаний, номинированных в национальной валюте. Это бьет по экспортерам, которые уже пострадали от санкций, приводящих к дисконту на российские товары.

Однако в ЦБ заявили: российская экономика сейчас переходит к новому равновесию, а потому попытка зафиксировать валютный курс сейчас может быть особенно вредной. Как пояснил директор департамента денежно-кредитной политики Банка России Кирилл Тремасов, плавающий валютный курс — лучшая защита экономики от внешних шоков и ее стабилизатор. Он может заметно снижать риски финансовой стабильности и предотвращать жесткие финансовые кризисы.

Сейчас многие компании обновляют схемы бизнеса, ищут новых поставщиков и рынки сбыта, перестраивают цепочки поставок. Плавающий курс позволяет экспортерам и импортерам оперативно приспосабливаться к новым условиям на глобальных рынках.

— При плавающем курсе национальная валюта быстро адаптируется к изменениям на мировых рынках — то есть при возникновении мировых кризисов нацвалюта снижается, поддерживая экспортеров и компании, которые конкурируют с импортом на внутреннем рынке. Таким образом, внешний негативный экономический эффект для отечественной экономики смягчается и снижаются риски для финансовой стабильности страны.

Исторически при фиксированном валютном курсе во время возникновения мировых кризисов с падением спроса российский экспорт становится нерентабельным, а импортные товары из-за падения цен становятся более доступными. Таким образом, у отечественных производителей снижаются торговые преимущества: они начинают проигрывать иностранным конкурентам, что дестабилизирует внутреннюю экономику и может привести к снижению ВВП страны, напоминает она.

Сравнительная эффективность режимов гибкого и фиксированного валютного курса — киберпедия

Поддержание фиксированных валютных курсов требует соответствующих резервов для покрытия периодически возникающего дефицита платежного баланса. Если резервы недостаточны, страны должны предпринимать дефляционную политику по снижению цен и доходов, вводить протекционистские торговые меры или валютный контроль, что временно улучшает состояние платежного баланса.

Валютный контроль— контроль правительства над всеми сделками между данной страной и остальным миром. В частности, правительство может ограничить возможности резидентов менять иностранную валюту для расходов за границей, не изменяя при этом официальный курс обмена валюты.

Гибкие обменные курсы, как правило, неустойчивы с точки зрения краткосрочного периода, но в долгосрочном плане они обладают необходимой эффективностью. Наоборот, фиксированные обменные курсы эффективны с точки зрения краткосрочной стабильности, но неэластичны в долгосрочной перспективе. Ни одна из этих систем не обладает очевидным превосходством в деле обеспечения полной занятости ресурсов, стабильности уровня цен и урегулирования платежного баланса.

В современных условиях страны нередко используют компромиссные (смешанные) системы, сочетающие в себе элементы плавающих и фиксированных валютных курсов. К их числу относится управляемое плавание валют,предполагающее постепенное изменение официальными органами уровня валютного курса, пока не будет достигнут новый паритет. По мере движения к нему может происходить ежедневная девальвация национальной валюты на заранее установленную

362 Макроэкономика

величину (“скользящая привязка”). При “ползущей привязке”

курс может изменяться на большую величину с заранее объявленной периодичностью или на заранее необъявленную величину каждый день (“грязное плавание”).При этом правительство принимает меры по приспособлению экономики к новой ситуации и поиску финансовых средств для осуществления необходимых операций на валютном рынке

Таблица позволяет оценить сравнительную эффективность режимов гибкого и фиксированного валютного курса.

Фиксированный курс	Гибкий курс
1. Эффективен при значительных валютных резервах ЦБ	Эффективен в стабильных экономиках с многосторонними внешнеторговыми отношениями, с предсказуемой фискальной и монетарной политикой
2. Эффективен как номинальный “якорь” при отсутствии неожиданных ценовых шоков (в целях сближения темпов ин-фляции в двух странах)	Эффективен в условиях гиперинфляции
3.Эффективен в случае “привязки” к SDR или EURO	Эффективен в системе “управляемого плавания ”
4. Неэффективен при кризисе платежного баланса,так как неизбежна макроэкономическая корректировка	Эффективен для урегулирования кризиса платежного баланса
5. В режиме фиксирован ного курса эффектив ность фискальной поли тики относительно выше, чем монетарной, так как весь “эффект” от изме нения денежной массы “уходит” на цели под держания валютного курса и не затрагивает уровней занятости и вы- пуска	В режиме гибкого курса эффективность монетарной политики относительно выше, чем фискальной, так как свободные колебания валютного курса могут усиливать эффект вытеснения и инфляционное давление, сопровождающие фискальную экспансию

Глава 16. Валютный курс 363

Основные термины

Валютный рынок

Спрос и предложение валюты

Номинальный валютный курс (обменный курс)

Эффективный номинальный валютный курс

Фиксированный валютный курс

Гибкий валютный курс

Управляемые плавающие валютные курсы

Золотой стандарт

Удорожание и обесценивание валюты

Девальвация

Ревальвация

Валютная интервенция

Реальный валютный курс

Эффективный реальный валютный курс

Паритет покупательной способности

Равновесный реальный валютный курс

“Якорь” номинальный

Валютный контроль

Вопросы для обсуждения

1. Верны ли следующие утверждения?

а) Когда страна снижает цену на золото, это называется
обесцениванием ее валюты.

б) Система гибких валютных курсов может оказывать де
стабилизирующее влияние на внутреннюю экономику,
привести к сокращению внешней торговли и объема ин
вестиций за рубежом.

в) Курс Центрального Банка на стабилизацию рыночной
ставки процента является оптимальным для стабилиза
ции обменного курса валюты.

Абсолютно гибкие валютные курсы определяются свободными колебаниями спроса и предложения валюты. Повышение цены на золото автоматически снижает обменный курс валюты.

Обесценивание и девальвация валюты не являются взаимоисключающими.

Правительство часто теряет деньги налогоплательщиков в валютных операциях по стабилизации валютного курса, но эти потери нужно оценивать положительно, так как общество в целом выигрывает от сравнительно стабильного валютного курса.

364 Макроэкономика

2. Каким образом повышение или понижение стоимости валю
ты повлияет на:

а) потребителей?

б) отрасли промышленности, использующие в своем про
изводстве импортное сырье и оборудование?

в) отрасли промышленности, ориентированные на экспорт?

г) отрасли промышленности, конкурирующие с импортом
на внутреннем рынке?

д) чистый экспорт?

е) совокупный спрос?

ж) совокупное предложение?

3. Какие мероприятия должен предпринять Центральный Банк
при осуществлении валютной интервенции, добиваясь деваль
вации или ревальвации валюты своей страны?

4. Какими средствами, помимо валютной интервенции, госу
дарственные органы могут повлиять на обменный курс валют?

5. В чем заключаются преимущества системы управляемых
плавающих валютных курсов перед системой абсолютно гиб
ких валютных курсов?

Задачи и решения

1. Ниже приведена карта спроса на фунты стерлингов:

Цена фунта (в долларах)	2,0	2,1	2,2	2,3	2,4	2,5
Объем спроса на фунты (в млн. фунтов стерлингов)

а) Правительство Великобритании устанавливает валютный курс на уровне: 1 фунт стерлингов = 2,40 доллара. Объем предложения фунтов стерлингов по этому курсу равен 180 млн. Должен ли Центральный Банк Великобритании в этой ситуации покупать или продавать фунты? Если да, то какое количество?

Глава 16. Валютный курс 365

б) Что произойдет в этом случае с официальными валютными резервами британского Центрального Банка? Как отразить это изменение резервов в платежном балансе?

Решение

а) При установленном курсе объем предложения фунтов в раз
мере 180 млн. превышает спрос на них в объеме 160 млн. В
этой ситуации Центральный Банк Великобритании должен
скупить избыточные фунты в объеме 180-160=20 (млн.) в
обмен на доллары.

б) Официальные резервы британского Центрального Банка
уменьшаются, так как он покупает национальную валюту в
обмен на иностранную. Уменьшение резервов отражается в
платежном балансе как кредит со знаком “плюс”, так как
это экспортоподобная операция.

2. Предположим, что Мексика пытается стабилизировать соотношение песо/доллар при условии, что цены в долларах ежегодно возрастают на 7%.

а) Каким должен быть уровень инфляции в Мексике для
осуществления стабилизации обменного курса валют?

б) Каков должен быть темп роста денежной массы в Мекси
ке, если соотношения количественной теории денег выпол
няются в Мексике и США при постоянных поведенческих
коэффициентах &, а экономический рост в Мексике состав
ляет 2% в год?

в) Сохранится ли постоянство поведенческих коэффициен
тов, если в Мексике появится тенденция к снижению про
центных ставок?

Решение

а) Для осуществления стабилизации обменного курса валют
уровень инфляции в Мексике должен быть близким к уров
ню инфляции в США, то есть составлять примерно 7% в
год.

б) Постоянство поведенческого коэффициента k позволяет пе
реписать уравнение количественной теории денег M=k-P-Y
для Мексики в темповой записи:

Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия

366 Макроэкономика

где ∆M/M – темп роста денежной массы в Мексике; ∆P/P – уро-

вень инфляции в Мексике; ∆Y/Y – темп роста реального ВНП в Мексике.

Так как ∆P/P=7%, а ∆Y/Y=2%, то ∆M/M= 9%, то есть темп

роста денежной массы в Мексике должен составлять 9% в год. в) При появлении в Мексике тенденции к снижению процентных ставок возрастет соотношение между поведенческими коэффициентами k в США и Мексике (соответственно) и возникнет тенденция к относительному повышению обменного курса доллара (при прочих равных условиях). 3. Если Центральный Банк принимает меры по защите национальной валюты от обесценивания, то, при прочих равных условиях:

а) уровень процентных ставок и уровень безработицы отно
сительно снижаются;

б) уровень процентных ставок относительно повышается, а
уровень безработицы относительно снижается;

в) уровень процентных ставок относительно повышается, а
уровень занятости относительно снижается;

г) уровень процентных ставок относительно повышается
при неизменном уровне совокупного спроса.

Решение

Защита национальной валюты от обесценивания предполагает покуйку Центральным Банком ее избытка в обмен на иностранную валюту. В результате предложение национальной валюты на внутреннем рынке относительно снижается, уровни процентной ставки и валютного курса относительно возрастают. Снижение денежного предложения, рост процентных ставок и валютного курса ограничивают совокупный спрос, и уровень занятости относительно снижается. Поэтому правильным является ответ в).

Глава 16. Валютный курс 367

Тесты

1. Что из нижеперечисленного не вызывает краткосрочного
роста чистого экспорта?

а) Снижение курса национальной валюты.

б) Проведение ведущими торговыми партнерами в своих
странах стимулирующей экономической политики.

в) Снижение курса иностранной валюты.

г) Снижение иностранными торговыми партнерами уровня
тарифных барьеров.

2. Предположим, что экономические агенты слишком привер
жены своим привычкам: они покупают импортные товары в
том же объеме при любых обстоятельствах, причем это отно
сится как к американским, так и к иностранным импортерам.
Курс доллара по отношению к фунту стерлингов снижается на
10% с 1,2 долл. за фунт до 1,32 долл. за фунт. В этом случае
можно утверждать, что:

а) состояние торгового баланса США улучшится;

б) состояние торгового баланса США ухудшится;

в) состояние торгового баланса США не изменится, так как
спрос на импорт неэластичен;

г) общее состояние платежного баланса США потребует
обязательного введения валютного контроля.

3. Предположим, что стоимость экспорта из США в долларах
не изменяется и также не изменяется стоимость импорта в
США в фунтах стерлингов (и в других иностранных валютах).
При 10%-ном обесценивании доллара:

а) состояние торгового баланса США обязательно улуч
шится;

б) улучшение состояния торгового баланса США будет за
висеть от эластичности спроса на импортные товары;

в) улучшение состояния торгового баланса США не будет
зависеть от эластичности спроса на импорт;

г) спрос на импорт окажется малоэластичным.

4. Обесценивание доллара при условиях, указанных в задаче
№ 3, приведет к тому, что “условия торговли” как соотношение
экспортных и импортных цен:

а) улучшатся на 10%;

б) не изменятся;

368 Макроэкономика

в) ухудшатся на 10%;

г) для прогноза динамики условий торговли недостаточно
информации.

5. Меры валютного контроля, связанные с нормированным
распределением валютной выручки между производителями,
могли бы:

а) ограничить импорт и временно улучшить состояние пла
тежного баланса;

б) увеличить импорт и временно ухудшить состояние пла
тежного баланса;

в) способствовать устойчивому повышению обменного
курса национальной валюты;

г) способствовать устойчивому повышению темпов эконо
мического роста.

6. Что из нижеперечисленного способствует повышению об
менного курса национальной валюты (при прочих равных усло
виях):

а) снижение процентных ставок в данной стране;

б) повышение процентных ставок за рубежом;

в) повышение в данной стране уровня цен;

г) повышение в данной стране уровня производительности
труда;

д) повышение в данной стране ставок номинальной зара
ботной платы.

7. Если происходит ревальвация национальной валюты, то, при
прочих равных условиях:

а) пострадают отрасли, ориентированные на потребление
импортного сырья;

б) пострадают отрасли, ориентированные на экспорт;

в) может вырасти уровень безработицы в странах — торго
вых партнерах данной страны;

г) это является признаком несостоятельности правительст
ва данной страны;

д) не произойдет ничего из вышеназванного.

8. Предположим, что темп экономического роста в стране А
составляет 2% в год, а темп роста денежной массы равен 3% в
год. В стране В эти параметры составляют 3% в год и 4% в год
соответственно. Поведенческие коэффициенты k постоянны в
обеих странах. В этом случае:

Глава 16. Валютный курс 369

а) вероятнее всего, что валюта страны А подорожает отно
сительно валюты страны В на 1%;

б) вероятнее всего, что валюта страны В подорожает отно
сительно валюты страны А на 1%;

в) вероятнее всего, что курсы обмена валют стран А и В
останутся неизменными;

г) вероятнее всего, что странам А и В не удастся стабили
зировать соотношение своих валют.

9. При системе фиксированного валютного курса:

а) кредитно-денежная политика более эффективна в каче
стве инструмента экономической стабилизации, чем
бюджетно-налоговая;

б) кредитно-денежная политика совсем неэффективна как
инструмент экономической стабилизации, так как она
должна быть направлена на поддержание фиксирован
ного валютного курса;

в) кредитно-денежная политика совсем неэффективна как
инструмент экономической стабилизации, так как в ус
ловиях открытых рынков и фиксированных обменных
курсов ожидания всегда рациональны и любая политика
нейтральна в отношении занятости и выпуска;

г) ответы б) и в) верны;

д) ничего из вышеперечисленного неверно.

10. Если Центральный Банк проводит монетарную политику по
поддержанию фиксированного обменного курса национальной
валюты в малой открытой экономике при совершенной мо
бильности капитала, то:

а) кривая LM будет вертикальной на уровне потенциаль
ного ВНП;

б) кривая LM будет вертикальной на том уровне ВНП, ко
торый обеспечивается существующим в экономике
уровнем занятости ресурсов;

в) кривая LM будет вертикальной на более высоком или
низком относительно мирового уровне внутренней став
ки процента в зависимости от того, является ли сальдо
счета текущих операций отрицательным или положи
тельным;

г) кривая LM будет горизонтальной на уровне мировой
ставки процента;

370 Макроэкономика

д) кривая LM будет более крутой по сравнению с тем случаем, когда монетарная политика не нацелена на обеспечение фиксированного валютного курса.

Рекомендуемая учебная литература

1. Мэнкью Н.Г. Макроэкономика. Гл. 7.

2. Макконнелл К., Брю С. Экономикс. Гл. 40.

3. Дорнбуш Р., Фишер С. Макроэкономика. Гл. 6; 20.

4. Фишер С., Дорнбуш Р., Шмалензи Р. Экономика. Гл. 38.

5. Долан Э. Макроэкономика. Гл. 16.

6. Долан Э., Кемпбелл К., Кемпбелл Р. Деньги, банковское
дело и денежно-кредитная политика. Гл. 21, 22.

7. Линдерт П. Экономика мирохозяйственных связей. Гл. 14,
15, 17, 18, 22.

8. Линвуд Т. Гайгер. Макроэкономическая теория и переход
ная экономика. Гл. 11.

9. Хейне П. Экономический образ мышления. Гл. 21.

10. Гальперин В.М., Гребенников П.И., Леусский А.И., Тарасе-
вич Л.С. Макроэкономика. Гл. 12.

11.Эклунд К. Эффективная экономика. Гл. 7, 9.

Ответы к тестам

1) в 6) г

2) б 7) б

3) б 8) в

4) в 9) б

5) а 10) г

Глава 17.

государственным долгом¹

17.1. Бюджетный дефицит и государственный долг: основные оп
ределения, показатели и проблемы количественной оценки.

17.2. Основные причины устойчивого бюджетного дефицита и
увеличения государственного долга.

17.3. Первичный дефицит государственного бюджета и механизм
самовоспроизводства долга. Государственный долг, налоги,
инвестиции и экономический рост.

17.4. Взаимосвязь внутреннего и внешнего долга. Государствен
ный долг и дефицит платежного баланса.

17.5. Причины долгового кризиса и стратегия управления государ
ственной задолженностью.

17.1. Бюджетный дефицит и государственный долг: основные определения, показатели и проблемы количественной оценки

Государственный долг — общий размер задолженности правительства владельцам государственных ценных бумаг, равный сумме прошлых бюджетных дефицитов (минус бюджетные излишки). Внутренний государственный долг — задолженность государства гражданам, фирмам и учреждениям данной страны, которые являются держателями ценных бумаг, выпущенных ее правительством.

Внешний долг — задолженность государства иностранным гражданам, фирмам и учреждениям.

Частный долг — общий размер задолженности негосударственного сектора владельцам частных ценных бумаг.

Государственный и частный долг являются элементами кругооборота “доходы-расходы”. По мере роста доходов растут и

¹ В Приложении 1 содержатся теоретические, фактологические и статистические материалы, посвященные взаимосвязи бюджетного дефицита и государственного долга в переходных экономиках, в том числе и в России. Эти материалы могут оказаться полезными для расширенных курсов макроэкономики, а также для спецкурсов по проблемам бюджетно-налогового регулирования и управления государственной задолженностью.

372 Макроэкономика

сбережения, которые должны быть использованы домашними хозяйствами, фирмами, правительством и остальным миром. Создание долга— это механизм, посредством которого сбережения передаются лицам, осуществляющим расходы. Если потребители и бизнес не склонны к заимствованиям, и, следовательно, частная задолженность растет недостаточно быстро, чтобы абсорбировать растущий объем сбережений, эта функция выполняется приростом государственного долга. В противном случае экономика отойдет от состояния полной занятости ресурсов.

Бюджетный дефицитпредставляет собой разницу между государственными расходами и доходами. Количественная оценкабюджетного дефицита и долга объективно усложняется следующими факторами:

1) Обычно при оценке величины государственных расходов
не учитывается амортизация в государственном секторе эконо
мики, что приводит к объективному завышению размеров бюд
жетного дефицита и государственного долга.

2) Важная статья государственных расходов — обслуживание
задолженности,то есть выплата процентов по ней и постепен
ное погашение основной суммы долга (амортизация долга).

Государственные расходы должны включать только реальныйпроцент по государственному долгу, равный R_rD, а не номинальныйпроцент, равный R_nD, где D — величина государственного долга, R_r – реальная ставка процента, R_n — номинальная ставка процента. Объявленный в отчетах официальный бюджетный дефицит часто завышаетсяна величину яД так как, по уравнению Фишера, Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия При высоких темпах ин-

фляции эта погрешность может быть весьма значительной, так

как в периоды роста инфляции Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия Завышение

бюджетного дефицита связано с завышением величины государственных расходов за счет инфляционных процентных выплат по долгу. Возможны ситуации, когда номинальный (официальный) дефицит госбюджета и номинальный долг растут, а реальный дефицит и долг снижаются, что затрудняет оценку эффективности бюджетно-налоговой политики правительства. Поэтому при измерении бюджетного дефицита необходима поправка на инфляцию:

Глава 17. Бюджетный дефицит и управление 373

государственным долгом

Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия

3) При оценках дефицита государственного бюджета на
макроуровне, как правило, не учитывается состояние местных
бюджетов,которые могут иметь излишки.Нередко местные ор
ганы власти целенаправленно искажают статистическую ин
формацию о состоянии местных бюджетов, чтобы снизить на
логовые отчисления в федеральный бюджет. Эта закономер
ность характерна практически для всех переходных экономик, в
которых наметилась тенденция к фискальной децентрализации.
В итоге при оценке дефицита федерального бюджета происхо
дит завышение.

4) Наряду с измеряемым (официальным) дефицитом гос
бюджета как в индустриальных, так и в переходных экономи
ках, в том числе и в России, существует его скрытый дефицит,
обусловленный квазифискальной (квазибюджетной) деятельно
стью Центрального Банка,а также государственных предпри
ятий и коммерческих банков.

К числу квазифискальных операций относятся:

а) финансирование государственными предприятиями избы
точной занятости и выплата ставок заработной платы выше
рыночных за счет банковских ссуд или путем накопления
взаимной задолженности;

б) накопление в коммерческих банках, отделившихся на на
чальных стадиях экономических реформ от Центрального
Банка, большого портфеля недействующих ссуд
(просроченных долговых обязательств госпредприятий,
льготных кредитов домашним хозяйствам, фирмам и т.д.).
Эти кредиты выплачивают в основном за счет льготных кре
дитов ЦБ, причем портфели “плохих долгов” в переходных
экономиках весьма значительны;

в) финансирование ЦБ (в переходных экономиках) убытков от мероприятий по стабилизации обменного курса валюты, беспроцентных и льготных кредитов правительству (на закупки пшеницы, риса, кофе и т.д.) и кредитов рефинансирования коммерческим банкам на обслуживание недействующих ссуд, а также финансирование ЦБ сельскохозяйственных, промышленных и жилищных программ по льготным ставкам и т.д.

374 Макроэкономика

Скрытый дефицитбюджета занижаетвеличину фактического бюджетного дефицита и государственного долга¹, что нередко делается целенаправленно (например, перед выборами), а также в рамках “жесткого” курса правительства на ежегодно сбалансированный бюджет².

Таким образом, абсолютные размерыбюджетного дефицита и государственного долга не могут служить надежными макроэкономическими показателями, тем более что задолженность обычно увеличивается по мере роста ВВП.

Поэтому целесообразно использовать относительные показатели задолженности.

Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия

В макроэкономическом анализе также используется сравнительная динамика показателей

Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия

¹Подробный анализ количественных оценок бюджетного дефицита см. в
кн.: Агапова Т.Д. Бюджетно-налоговое регулирование в переходной эко
номике: макроэкономический аспект. – М., 1998.

²О влиянии политического бизнес-цикла на возможные курсы правительства и
ЦБ см. гл. 12 “Выбор моделей макроэкономической политики”.

Глава 17. Бюджетный дефицит и управление 375

государственным долгом

Одним из факторов экономического роста является соотношение

Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия

Динамика этого соотношения зависит от следующих факторов:

1) величины реальной ставки процента, которая определя
ет размер процентных выплат по долгу;

2) темпов роста реального ВВП;

3) величины первичного дефицита госбюджета.

Первичный дефицит госбюджета представляет собой разность между величиной общего дефицита и суммой процентных выплат по долгу. При долговом финансировании первичного дефицита увеличивается и основная сумма долга, и коэффициент его обслуживания, то есть возрастает “бремя долга” в экономике. Увеличение первичного излишка позволяет избежать самовоспроизводства долга.

Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия

BD первичный = ( G F) – Т

N = D x Rg, где

N — выплаты по обслуживанию долга;

D — величина долга;

rr ~ реальная ставка процента.

Глава 17. Бюджетный дефицит и управление 377

государственным долгом

Механизм самовоспроизводства государственного долга:

BD первичный t =? государственные займы t => государственный t => Nf=>

долг

=> ED общий Т => новые государственные f => долг f =* Nt и т.д. займы

Если реальная ставка процента превышает темп роста реального ВВП, то увеличение государственного долга становится неуправляемым: весь прирост реального ВВП уходит на выплату процентов по обслуживанию долга и возрастает соотношение долг/ВВП, характеризующее бремя долга.

Для прогнозирования динамики соотношения долг/ВВП используется зависимость:

Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия

— изменение соотношения долг/ВВП,

— исходное значение соотношения долг/ВВП,

— реальная ставка процента,

— темп роста реального ВВП,

— доля первичного бюджетного излишка в ВВП.

Для снижения соотношения долг/ВВП необходимы два условия:

1) реальная ставка процента должна быть ниже, чем темп
роста реального ВВП;

2) увеличение доли первичного бюджетного излишкав ВВП
должно быть постоянным. Наличие первичного дефицита
госбюджетаявляется фактором увеличения долгового бре
мени.

Y — совокупный доход (или ВВП).

Увеличение налоговявляется для правительства одним и; способов получения необходимых доходов для выплаты процентов по обслуживанию долга и погашения его основной суммы. Для того чтобы соблюдать график обслуживания долга, правительство должно собрать в виде налогов сумму, не меньшую, чем N. Это означает, что соотношение N/ВВП является нижней границей ставки подоходного налога:

378 Макроэкономика

Так как, кроме обслуживания долга, правительство должно финансировать и другие расходы (в частности, госзакупки и трансфертные выплаты), то ситуация, когда

Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия

свидетельствует о нарастании напряженности в бюджетно-налоговой сфере.

Увеличение налогов как условие обслуживания растущего долга может привести к снижению стимулов к труду, к инновациям и к инвестированию. Поэтому существование большого государственного долга косвенно ограничивает возможности экономического роста.

Для того чтобы избежать этих ограничений и не увеличивать налоги, правительство может рефинансировать долг,то есть выпустить новый государственный заем и использовать выручку от его размещения для выплаты процентов по “старым” долгам. Так как правительство всегда имеет выбор между повышением налогов, рефинансированием государственного долга и монетизацией бюджетного дефицита¹, то угроза банкротства государства даже при значительной задолженности практически отсутствует.

Долговое финансирование дефицита госбюджета увеличивает ставки процента и, следовательно, сокращает инвестиционные расходы. В частном секторе могут производиться либо потребительские, либо инвестиционные товары. Если рост государственных расходов “вытесняет” производство инвестиционных товаров в частном секторе, тогда уровень потребления (уровень жизни) сегодняшнего поколения не будет затронут. Однако будущее поколение унаследует меньший объем основных производственных фондов и, следовательно, будет иметь более низкий уровень дохода. Этот эффект возникает в том случае, если прирост государственных расходов происходит преимущественно за счет увеличения расходов потребительского назначения(социальные трансферты: субсидии школьникам, малообеспеченным слоям населения и т.д.).

Государственные инвестиции,как и частные, укрепляют производственный потенциал экономики. Если прирост правительственных расходов приобретает вид инвестиционных расходов (например, вложений в строительство автострад, портов, инвестиций в “человеческий капитал” в системе образования и

¹ Подробнее об этом см. гл. 6 “Бюджетно-налоговая политика”.

Глава 17. Бюджетный дефицит и управление 379

государственным долгом

здравоохранения), тогда производственные мощности, оказывающиеся в распоряжении будущих поколений, не будут сокращаться. Изменится их структура в пользу увеличения доли государственного капитала. При этом, однако, могут быть вытеснены частные инвестиции потребительского назначения, что «относительно ограничит возможности текущего потребления населения.

Поведение потребителейв условиях роста государственной задолженности весьма противоречиво,что находит свое отражение в дискуссии между сторонниками традиционной и рикарди-анской точек зрения на государственный долг.

Согласно традиционнойточке зрения, снижение налогов, финансируемое за счет государственных займов и накопления долга, стимулирует рост потребительских расходов и приводит к сокращению национальных сбережений. Рост потребления увеличивает совокупный спрос и доход в краткосрочном периоде, но в долгосрочном плане ведет к снижению объемов накопленного капитала и ограничению экономического роста.

Согласно рикардианскойточке зрения, снижение налогов, финансируемое за счет увеличения государственного долга, не вызывает роста потребительских расходов и не ограничивает роста сбережений, а только в определенной мере перераспределяет налоговое бремя от настоящего поколения к будущим.

Каждая из этих концепций не может быть полностью опровергнута и оказывает известное воздействие на формирование конкретных моделей бюджетно-налоговой политики¹.

Поведение инвестиционного спросатакже может быть различным. Эффект вытесненияпредполагает, что при заданной кривой инвестиционного спроса частные инвестиции сокращаются из-за повышения процентных ставок, которое возникает в случае долгового финансирования бюджетного дефицита. Однако если экономика первоначально находится в состоянии спада, то рост государственных расходов будет оказывать на нее стимулирующее воздействие через эффект мультипликатора.Это может улучшить ожидания прибылей у частного бизнеса и вызвать сдвиг вправо кривой инвестиционного спроса. Прирост инвестиционного спроса может частично или полностью элиминировать эффект вытеснения(см. рис. 17.1).

¹ Более подробно об этих двух точках зрения на государственный долг см.: Мэнкью Н.Г. Макроэкономика. Гл. 16.

380 Макроэкономика

Возникший под влиянием роста процентных ставок с rj до R₂эффект вытеснения инвестиций с // до /г элиминируется их ростом с /2 до /j в результате сдвига кривой инвестиционного спроса из положения 1 в положение 2 на фоне оптимистических ожиданий инвесторов. Таким образом, в известных обстоятельствах один и тот же механизм — долговое финансирование бюджетного дефицита — может как вызвать эффект вытеснения частных инвестиций, так и элиминировать его. Поэтому взвешенная оценка эффективности бюджетно-налоговой политики в условиях увеличения государственного долга требует углубленного макроэкономического анализа.

Элиминирование эффекта вытесненияоказывается тем более существенным, чем выше международная мобильность капиталаи активнее его притокв данную страну под влиянием превышения внутренних рыночных ставок процента над их среднемировым уровнем.

При долговом финансировании бюджетного дефицита ставки процента поднимаются особенно значительно в том случае, когда стимулирующая фискальная политика сопровождается ограничением предложения денег в целях снижения уровня инфляции. Долговое финансирование дефицита госбюджета увели-

Глава 17. Бюджетный дефицит и управление 379

государственным долгом

чивает спрос на деньги, а Центральный банк ограничивает их предложение. Это сочетание мер экономической политики стимулирует быстрый рост процентных ставок.

Повышение процентных ставок на внутреннем рынке увеличивает зарубежный спрос на ценные бумаги данной страны, что „ вызывает приток капиталаи увеличение суммы внешнего долга. Обслуживание внешнего долгатребует передачи части реального выпуска продукции в распоряжение других стран, что может вызвать сокращение национального производства в будущем.

Возросший зарубежный спрос на отечественные ценные бумаги сопровождается повышением общемирового спроса на национальную валюту, необходимую для их приобретения. В результате обменный курснациональной валюты повышается, что способствует снижению экспорта и увеличению импорта¹. Сокращение чистого экспортаоказывает сдерживающее воздействие на экономику: в экспортных и в конкурирующих с импортом отраслях снижаются занятость и выпуск, возрастает уровень безработицы. Поэтому первоначальное стимулирующее воздействие бюджетного дефицита может быть ослаблено не только за счет эффекта вытеснения,но и за счет отрицательного эффекта чистого экспорта,ухудшающего состояние платежного баланса страны по счету текущих операций. Но одновременно приток капитала увеличивает внутренние ресурсы и способствует относительному снижению процентных ставок на внутреннем рынке. В итоге масштабы эффекта вытесненияотносительно

сокращаются.

Дефицит счета текущих операций, связанный с неблагоприятным торговым балансом, финансируется за счет чистого притока капитала, который может принимать следующие формы:

1.Международные займы.Займы у иностранных правительств, у МВФ, у Всемирного Банка или у коммерческих банков за рубежом увеличивают размеры внешнего долга.

2. Продажа активов иностранным инвесторам.Выручка от
продажи долгосрочных активов используется для финансирования дефицита платежного баланса по текущим операциям.

3. Прямые инвестиции,предполагающие ввоз в страну иностранной валюты в целях организации новых

¹ Подробнее об этом см. гл. 15 “Платежный баланс” и гл. 16 “Валютный курс”.

382 Макроэкономика

предприятий по производству продукции. Эта валюта

может быть использована для покрытия дефицита текущего

счета.

4. Использование резервов. Страна может расходовать часть своих официальных резервов иностранной валюты для урегулирования платежного баланса.

В случае осуществления любой из этих мер чистые зарубежные активы страны снижаются.

Угроза сочетания кризиса платежного баланса и кризиса внешней задолженности возникает в том случае, когда правительство увеличивает долг за счет зарубежных займов, размеры которых значительно превосходят дефицит счета текущих операций. Если эти заемные средства используются не на инвестиции в национальную экономику, а на покупки известного количества иностранных активов в других странах (земельных участков и т.д.), то ресурсы иностранных займов оказываются использованными на финансирование оттока частного капитала из страны, принимающего в этом случае форму так называемого “бегства” капитала.

Такая макроэкономическая политика и сопровождающее ее “бегство” капитала послужили одной из причин мирового кризиса внешней задолженности, начавшегося в 1982 г., когда десятки стран-должников заявили, что они не в состоянии расплачиваться по своим долговым обязательствам. Широкомасштабным явлением стала реструктуризация долга, при которой условия его обслуживания (процент, сумма, сроки начала возврата) пересматриваются. Реструктуризация имеет место тогда, когда страна не может осуществлять выплаты в соответствии с первоначальными соглашениями о предоставлении займа. В частности, Россия, принявщая на себя задолженность бывшего СССР, прибегла к реструктуризации своего долга согласно договоренности с официальными кредиторами (членами Парижского клуба).

Причинами кризиса внешней задолженности являются: 1. Ухудшение конъюнктуры мирового хозяйства в 80-е годы, связанное с увеличением реальных ставок процента, за-

Глава 17. Бюджетный дефицит и управление 383

государственным долгом

медлением темпов экономического роста и снижением цен на товары. Увеличение реальных процентных ставок привело к увеличению коэффициентов обслуживания долга. Снижение товарных цен и замедление темпов роста ВВП в странах-потребителях экспорта из стран-должников привели к снижению экспорта и доходов от экспорта, которые являются для стран-должников основным источником выплаты долга. В итоге бремя долга в странах-должниках увеличилось, так как одновременно упали доходы от экспорта и возросли суммы обслуживания долга.

2. Неудовлетворительное управление экономикой в странах-
должниках. Общей практикой были бюджетный дефицит и
завышенный курс национальной валюты. Практика
завышения обменного курса сопровождается спекуляциями на
грядущей девальвации валюты. Валютные спекуляции прини
мают форму резко растущего импорта или “бегства” капитала
из страны, что ухудшает состояние платежного баланса, так
как внешние займы используются не по назначению (не на
инвестиционные цели, связанные с приростом совокупного
дохода, а на финансирование “нежизнеспособных” проектов
и на спекулятивные операции).

3. Ошибочная макроэкономическая политика финансировалась
избыточными кредитами коммерческих банков. В случае
предъявления требований на новые займы коммерческие бан
ки предоставляли их, не обращая внимания на быстро
растущие масштабы долга. Такая активность кредиторов была
обусловлена несколькими причинами:

а) нефтяные шоки 1973-74 гг. и 1979-80 гг. послужили
инструментом перераспределения значительной доли
мирового дохода в пользу стран-экспортеров нефти, где
краткосрочная склонность к сбережениям велика. Пока
происходило аккумулирование сбережений для крупных
инвестиций в их собственную экономику, эти страны
выдавали кредиты в ликвидной форме, что послужило
источником расширения ресурсов для международного
кредитования;

б) эти новые финансовые средства в основном были пре
доставлены в виде дополнительных кредитов странам-
должникам, так как инвестиционная ситуация в инду
стриальных странах была в это время весьма неопре
деленной. К тому же страны-должники ограничивали

384 Макроэкономика

прямые иностранные инвестиции и широко использовали внешние займы под проценты без права контроля над собственностью, что стимулировало нарастание их внешнего долга;

в) крупнейшие коммерческие банки активно искали возможностей для таких операций в целях опережения конкурентов.

В итоге активизации международного кредита к 1985 году общая сумма предоставляемых коммерческими банками кредитов стала меньше, чем суммы взимаемых ими платежей по обслуживанию и погашению долга. Это способствовало значительной “утечке” финансовых ресурсов из стран-должников.

Более общей причиной периодического повторения кризиса внешней задолженности, которая непосредственно не связана с мировой конъюнктурой 80-х годов, является наличие сильных стимулов к отказу от платежей по дол!усуверенными странами-должниками. Страна-должник может привлекать иностранные займы до того момента, пока сумма кредитов будет превышать сумму оттока капитала по обслуживанию накопленного долга в виде выплаты процентов и амортизации его основной суммы, а затем объявить о прекращении платежей. Практика международных расчетов свидетельствует, что отказ от выплат происходит в тех случаях, когда это экономически выгодностране-должнику, а не только тогда, когда страна не имеет ресурсов для обслуживания долга.

Одним из перспективных способов разрешения проблемы отказа от платежей является введение залогаили обеспечения, то есть активов того или иного вида, которые могут перейти в собственность кредитора в случае приостановки страной-должником выплат по долгу.

Международный Валютный Фонд и Мировой Банк оказывают консультационную помощь и частично финансируют операции по сокращению размеров задолженности и созданию новых стимулов для увеличения внутренних инвестиций и роста иностранных капиталовложений в странах-должниках.

Механизмы сокращения внешней задолженности: 1. Выкуп долга— предоставление стране-должнику возможности выкупить свои долговые обязательства на вторичном рынке ценных бумаг. Выкуп осуществляется за наличные средства со скидкой с номинальной цены в пользу должника.

Глава 17. Бюджетный дефицит и управление 385

государственным долгом

Иностранная валюта, необходимая для таких операций, может быть одолжена или предоставлена “в дар” данной стране.

2. Обмен долга на акционерный капитал (своп) —предоставление
иностранным банкам возможности обменивать долговые
обязательства данной страны на акции ее промышленных
корпораций. При этом иностранные небанковские органи
зации получают возможность перекупать эти долговые обя
зательства на вторичном рынке ценных бумаг со скидкой
при условии финансирования прямых инвестиций или по
купки отечественных финансовых активов из этих средств.
Во всех этих случаях иностранный инвестор получает
“долю” в капитале данной страны, а ее внешняя задолжен
ность при этом уменьшается.

3. Замена существующих долговых обязательств новыми обяза
тельствами(в национальной или иностранной валюте). При
этом ставка процента по новым ценным бумагам может быть
ниже, чем по старым, при сохранении номинальной стоимо
сти облигаций.

Беднейшим странам-должникам предоставляется выбор одного из вариантов помощи со стороны официальных кредиторов (членов Парижского клуба):

1) частичное аннулирование долга;

2) дальнейшее продление сроков долговых обязательств;

3) снижение ставок процента по обслуживанию долга.

Эффективное управление государственным долгом как в индустриальных, так и в переходных экономиках не может осуществляться автономно от других мер бюджетно-налоговой политики правительства, так как является составной частью общей системы управления государственными расходами.

Приток капитала на фоне увеличения внешнего долга способствует элиминированию эффекта вытеснения частных инвестиций, угроза которого нередко сопровождает налоговую реформустимулирующего типа, нацеленную на снижение ставок налогообложенияв сочетании с расширением налоговой базы.Расходы по обслуживанию государственного долга являются наименее эластичной статьей расходной части государственного бюджета. Так как эластичность трансфертных выплат также весьма невелика, то ограничение темпов роста других статей государственных расходов и повышение их эффективности является в России и других переходных экономиках ведущим

386 Макроэкономика

фактором снижения напряженности в бюджетно-налоговой сфере. Аннулирование квазифискальных операций и включение соответствующих счетов в систему государственного бюджета восстанавливает довериек экономической политике правительства и Центрального Банка, особенно в том случае, если это сопровождается созданием адекватных рыночной экономике институциональных структур по управлению государственными расходами — бюджетного управления и казначейства, в функции которого входит и обслуживание государственной задолженности.

Основные термины

Государственный долг

Частный долг

Внутренний долг

Внешний долг

Обслуживание государственного долга

Амортизация долга

Квазибюджетные (квазифискальные) операции

Первичный дефицит (излишек) государственного бюджета

Рефинансирование государственного долга

Кризис внешней задолженности

Реструктуризация долга

Выкуп долга

Своп

Вопросы для обсуждения

Из предыдущих глав известно, каким образом кредитно-денежная и бюджетно-налоговая политика влияют на внутреннее равновесие в краткосрочном периоде (см. гл. 9). Рассмотрим возможные последствия применения этих же мер для внешнего баланса.

На состояние платежного баланса фискальная политикавлияет по двум направлениям:через воздействие на уровень дохода и на ставку процента.Так, дополнительные государственные расходы через мультипликативный эффект приводят к росту дохода, что, в свою очередь, расширяет спрос не только на отечественные, но и на импортные товары. Рост импорта ухудшает торговый баланс. В то же время дополнительные государственные расходы часто означают расширение государственного заимствования на финансовых рынках, что вызывает рост процентной ставки. Более высокая ставка привлекает капиталы из-за рубежа, улучшая баланс движения капитала и в определенной степени нейтрализуя негативное влияние торгового баланса на платежный баланс в целом. Итоговое воздействие фискальной политики на внешний баланс в краткосрочном периоде во многом зависит от степени мобильности капитала. Например, при высокой мобильности капитала рост ставки процента может вызвать столь значительный приток иностранного капитала, что положительное сальдо по счету движения капитала перекроет дефицит торгового баланса, и платежный баланс будет иметь положительное сальдо. В случае низкой подвижности капитала притока капитала может не хватить для компенсации дефицита торгового баланса, и платежный баланс будет иметь отрицательное сальдо. Однако в долгосрочном периоде займы из-за рубежа, привлеченные высокой процентной ставкой, потребуют выплаты процентов и погашения долга, что вызовет отток капитала из страны.

398 Макроэкономика

Кредитно-денежнаяполитика воздействует на платежный баланс более определенно. Рост предложения денег снижает ставку процента (при прочих равных), что также имеет два канала влияния на экономику. Дешевые деньги стимулируют рост расходов, в том числе и на импорт (особенно с учетом возможного роста цен в связи с инфляцией спроса), что ухудшает торговый баланс. Одновременно низкая процентная ставка приведет к оттоку капитала из страны, что ухудшит баланс движения капитала. Платежный баланс окажется в дефиците в связи с ухудшением двух своих составляющих — счета текущих операций и счета движения капитала. Однако в долгосрочном периоде капиталы за рубежом начнут приносить доход, оказывая положительное влияние на платежный баланс.

В обоих случаях — как при расширительной фискальной, так и при расширительной денежной политике — влияние через доход вызывает ухудшение платежного баланса, а влияние через процентную ставку может быть различным и во многом связано со степенью мобильности капитала.

Модель внутреннего и внешнего равновесия

В условиях фиксированного обменного курса. Правило

Распределения ролей

Как показали исследования, экономическая политика, направленная на достижение только внутреннего равновесия (обычно через регулирование совокупного спроса), лишь в исключительных случаях одновременно приводит и к внешнему равновесию. Аналогичная ситуация складывается при обособленном регулировании внешнего равновесия. Поэтому задача одновременного достижения внешнего и внутреннего баланса ставится как отдельная и поддается решению обычно с большим трудом.

В ходе анализа проблемы внутреннего и внешнего равновесия был выработан фундаментальный принцип разработки и проведения экономической политики:для достижения двухнезависимых целей— внутреннего баланса (желательный объем выпуска при естественном уровне безработицы и низкой или нулевой инфляции) и внешнего баланса (сальдо платежного или торгового баланса равно нулю) требуются по крайней мере

Глава 18. Внутреннее и внешнее равновесие: 399

проблемы экономической политик

дванезависимых инструментаэкономической политики¹. Соответственно, для достижения трех целей экономической политики должны быть использованы три инструмента и так далее.

В работах Р. Манделла было показано, что использование инструментов кредитно-денежной и бюджетно-налоговой политики позволяет одновременно достичь двух целей — внешнего и внутреннего равновесия при условии, что модель допускает международное передвижение капитала.

Теоретический аспект проблемы внутреннего и внешнего равновесия часто рассматривается с использованием несколько модифицированной модели IS-LM путем добавления к ней третьей кривой ВР, показывающей равновесие платежного баланса. Эта модель строится для разных режимов валютных курсов — фиксированного и плавающего, а также для разной степени мобильности капитала². Малая открытая экономика с совершенной мобильностью капитала может анализироваться с помощью модели Манделла—Флеминга³.

Подход к данной проблеме с точки зрения конкретных практических рекомендаций для экономической политики может быть и несколько иным (возможно, более упрощенным по сравнению с названными моделями).

Рассмотрим один из вариантов такого подхода, который довольно часто используется для решения задачи одновременного достижения внутреннего и внешнего баланса в условиях, когда правительство поддерживает фиксированный валютный курс.

Графическое представление данного подхода предполагает, что на осях координат непосредственно заданы два основных инструмента политики, используемые для решения двух поставленных задач (внутреннее и внешнее равновесие): уровень государственных расходов (G)* и ставка процента (R).

На рисунке 18.1 кривая ВВ представляет собой набор сочетаний объемов государственных расходов (G) и значений ставки процента (R), соответствующих поддержанию внешнего баланса, то есть ситуации, когда сальдо платежного баланса равно нулю (ВР=0).

¹Идея этого принципа принадлежит Я. Тинбергену.

²См.: Caves R.E., Frankel J.A., Jons R.W. World Trade and Payments. — 1990.
Ch. 21; Гальперин В.М., Гребенников П.И., Леусский А.И., Тарасович Л.С.
Макроэкономика. Гл.12.

³См.: Мэнкью Н.Г. Макроэкономика. Гл. 13.

⁴Вместо G можно использовать сальдо госбюджета.

400 Макроэкономика

Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия

Положительный наклон кривой объясняется следующим образом. Пусть в начальной точке Е достигнут внутренний и внешний баланс. Повышение государственных расходов (G) будет отражено движением вправо от точки Е, например до точки А. Результатом станет рост дохода, а вместе с ним и увеличение импорта, что вызовет дефицит торгового баланса (здесь рассматриваются лишь краткосрочные последствия фискальной политики и не затрагивается влияние последующего изменения валютных резервов на предложение денег). Теперь для устранения возникшего дефицита платежного баланса (ВР<0) правительство должно принять меры, которые способствовали бы достижению положительного сальдо счета движения капитала. Этого можно добиться с помощью ограничительной денежной политики: возросшая ставка процента привлечет в страну иностранный капитал¹. Рост процентной ставки (движение из точки А в точку С на рис. 18.1) должен быть достаточен для того, чтобы положительное сальдо счета движения капитала компенсировало дефицит по счету текущих операций и возвратило сальдо платежного баланса к нулю (в точке С на кривой ВВ). Такое сочетание изменений G и R для сохранения внешнего равновесия объясняет положительный наклон кривой ВВ.

¹ Такое сочетание фискальной экспансии и жесткой денежной политики, позволяющей повысить процентные ставки, хорошо описывает ситуацию в США в 1981—1984 г.г., когда в итоге был получен прогнозируемый результат: значительный торговый дефицит, финансируемый широкими заимствованиями из-за рубежа, привлекаемыми высокими процентными ставками.

Глава 18. Внутреннее и внешнее равновесие: 401

проблемы экономической политик

Все точки, лежащие ниже и правее кривой ВВ, отражают состояние дефицита платежного баланса (ВР<0). Сдвиг от кривой ВВ в этом направлении соответствует расширительной фискальной (вправо вдоль оси G) или монетарной (вниз вдоль оси R) политике, а значит, существует либо отрицательное сальдо счета текущих операций при повышении государственных расходов, дохода и импорта, либо дефицит счета движения капитала при снижении ставки процента.

Любая точка левее и выше кривой ВВ отражает состояние положительного сальдо платежного баланса (ВР>0), возникающее вследствие жесткой фискальной и денежной политики: сальдо капитального счета может быть положительным из-за высокой ставки процента (вверх от кривой ВВ вдоль оси R), счет текущих операций улучшится при снижении G, уровня дохода и импорта (влево от кривой ВВ вдоль оси G).

Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия

Рассмотрим графическое представление внутреннего баланса (рис. 18.2), то есть состояния полной занятости, потенциального объема выпуска и отсутствия инфляции. Пусть в точке £ достигается как внешнее, так и внутреннее равновесие. Если правительство повысит расходы G, то доход, согласно кейнси-анской теории, будет расти с мультипликативным эффектом. Движение из точки Е в точку А, отражающее этот рост, означает перемещение из точки равновесия в зону из-лишнего спроса, где повышенный доход (выше уровня, соответствующего полной занятости) создает инфляционное давление. Теперь для

402 Макроэкономика

восстановления внутреннего равновесия необходимо уменьшить размер денежной массы, поднимая R, чтобы сократить спрос. На графике это представлено движением из точки А в точку D, где доход возвращается к уровню при полной занятости ресурсов и восстанавливается внутреннее равновесие.

Таким образом, набор сочетаний G и R, поддерживающих внутреннее равновесие, дает нам кривую YY с положительным наклоном. Все точки справа и ниже этой кривой находятся в зоне избыточного спроса (вследствие роста государственных

расходов (j или удешевления денег R ). Точки слева и выше кривой YY находятся в зоне избыточного предложения (безработица), что объясняется сокращением G (уменьшение спроса) и повышением R.

Крутизна кривой ВВ зависит от степени мобильности капитала: чем более подвижен капитал, тем меньший рост R, вызывающий приток капитала, требуется для финансирования дефицита счета текущих операций, то есть кривая ВВ будет более пологой, и наоборот.

На практике оказывается, что даже при относительно низкой мобильности капитала кривая ВВ не может быть круче кривой YY. Чтобы представить это, рассмотрим движение из точки Е к точке D, обусловленное фискальным расширением и жесткой денежной политикой, рассчитанное таким образом, чтобы сохранить доход на уровне полной занятости. Положение линии ВВ относительно кривой YY можно определить, выяснив, является ли точка D точкой дефицита или излишка платежного баланса. Поскольку уровень дохода в точке D остается тем же, что и в точке Е (обе точки расположены на кривой внутреннего равновесия), то импорт, а следовательно, и торговый баланс не изменятся. Однако ставка процента в точке D выше, чем в точке Е, следовательно, приток капитала в страну приведет, при прочих равных, к положительному сальдо счета движения капитала и, соответственно, платежного баланса в целом. Значит, точка D находится в зоне положительного сальдо платежного баланса, то есть выше кривой ВВ. Это подтверждает наше предположение о том, что кривая YY круче кривой ВВ¹.

¹ При нулевой мобильности капитала, то есть при ее отсутствии, кривая ВВ имеет тот же наклон, что и кривая YY. В этом случае монетарная и фискальная политика не являются независимыми инструментами. Монетарная политика не имеет влияния на платежный баланс сверх того,

Глава 18. Внутреннее и внешнее равновесие: 403

проблемы экономической политик

Описанные способы достижения внутреннего и внешнего равновесия показывают, что определенное сочетание фискальной и монетарной политики позволяет поддерживать как внутренний, так и внешний баланс. Дальнейшая задача состоит в том, чтобы определить степень воздействия фискальной и монетарной политики на внутренний и внешний баланс. Р. Манделл и М.Флемингобнаружили, что кредитно-денежная и бюджетно-налоговая политика оказывают различное относительное воздействие на внутреннее и внешнее равновесие. Они показали, что при фиксированном обменном курсе монетарнаяполитика имеет сравнительное преимуществов регулировании платежного баланса, а фискальная— в регулировании внутреннего равновесия(через воздействие на совокупный спрос), то есть фактически имеется два инструмента политики для реализации двух целей.

Действительно, в условиях фиксированного валютного курса логично предположить, что монетарная политикав большей степени связана с проблемами внешнего баланса. Как известно (см. гл. 8), в случае, когда Центральный Банк связан в своих действиях необходимостью поддерживать определенный уровень обменного курса, колебания денежной массы часто бывают вызваны именно решением этой задачи, независимо от того, соответствуют эти колебания потребностям внутренней политики или нет.

Для простоты представим все коммерческие банки и Центральный Банк страны как единый банк, в котором сконцентрированы все иностранные активы и пассивы, а денежное обращение представлено наличностью и депозитами. В пассиве баланса такого гипотетического банка¹ будут находиться все компоненты предложения денег (обычно агрегат М2), а в активе — чистые иностранные активы банковской системы (активы минус пассивы, то есть фактически активы, которыми мы располагаем после погашения требований к нам иностран-

что оказывает фискальная политика через рост дохода и импорта. В целом же можно считать, что точка D обычно расположена выше точки С, поскольку на практике влияние ставки процента на капитальный счет шире и глубже, чем на торговый баланс.

¹ В публикуемых отчетах Центрального Банка этот гипотетический банк соответствует так называемому денежному обзору, который представляет собой консолидированный баланс банковской системы страны, исключающий межбанковские операции. Денежный обзор показывает внутренние и внешние источники формирования фактического предложения денег в экономике.

404 Макроэкономика

цев) и чистые внутренние активы (или чистый внутренний кредит правительству, фирмам, домашним хозяйствам). Чистые иностранные активы будут соответствовать валютным резервам страны, которые меняются в зависимости от необходимости корректировки платежного баланса. Тогда из условия равенства активов и пассивов можно записать: М = Res DC, то есть предложение денег (обязательства банковской системы) равно сумме валютных резервов (чистых иностранных активов) и внутреннего кредита банковской системы, а значит, предложение денег зависит как от внутренних, так и от внешних факторов.

Изменение денежной массы можно представить как AM =ARes ADC, где ARes будет соответствовать дефициту или излишку платежного баланса. Необходимость восстановления внешнего баланса и, соответственно, поддержания обменного курса потребует продажи или покупки иностранных активов, то есть сокращения или увеличения резервов. Но, продавая резервы, Центральный Банк одновременно изымает из обращения часть денег, а покупая иностранные активы, пополняет объем предложения денег. Таким образом, в условиях фиксированного валютного курса М является эндогенной переменной, подверженной прежде всего влиянию возникающего дефицита или излишка платежного баланса (то есть влиянию возникающих тенденций к снижению или повышению обменного курса). В этом случае при составлении прогнозов развития экономики потребность в деньгах определяется исходя из плановых (целевых) показателей экономического роста и инфляции, а предложение денег связывается с объемом чистых иностранных активов и внутреннего кредита. Объем чистых иностранных активов устанавливается в соответствии с прогнозами состояния платежного баланса, а объем внутреннего кредита определяется по остаточному принципу и распределяется между правительством и частным сектором (для необходимой корректировки величины внутреннего кредита частному сектору используются все три известных инструмента денежной политики).

Центральный Банк может попытаться нейтрализовать влияние платежного баланса на предложение денег в экономи-

Глава 18. Внутреннее и внешнее равновесие: 405

проблемы экономической политик

Например, при сокращении резервов (для ликвидации дефицита платежного баланса и предотвращения падения обменного курса) Центральный Банк может расширить внутренние активы с помощью операций на открытом рынке или других инструментов денежной политики таким образом, что величина денежной массы в экономике не изменится: М = J-Res DCf. Однако возможности стерилизации ограничены. Если дефицит платежного баланса сохраняется длительное время, то снижение валютных резервов может привести к их полному истощению. Страна вынуждена будет отказаться от фиксированного курса или позволить денежной массе сокращаться, чтобы нейтрализовать тенденцию обменного курса к понижению и остановить отток денег за рубеж. При устойчивом положительном сальдо платежного баланса объем резервов может стать настолько большим, что внутренний кредит примет нулевое значение, что практически невозможно (банки должны будут не ссужать, а занимать деньги у небанковского сектора).

Таким образом, даже стерилизация не защищает денежную массу от влияния платежного баланса, что резко ограничивает возможности воздействия денежной политики на внутренний баланс, оставляя его регулирование фискальной политике.

На графике (рис. 18.2) относительные преимущества монетарной политики в регулировании внешнего баланса обнаруживаются следующим образом: требуется сравнительно небольшое изменение ставки процента для перемещения внешнего равновесия из точки Е в точку С и значительное изменение R для движения внутреннего равновесия из точки Е в точку D при одинаковом изменении G. Аналогичные рассуждения можно провести и для сравнения изменения государственных расходов для восстановления внешнего и внутреннего равновесия при одинаковом изменении ставки процента. Фискальная политика будет оказывать более сильное влияние на внутренний баланс. Если экономика находится в точке К, то для восстановления внутреннего равновесия потребуется небольшое изменение G (перемещение из точки К в точку L, рис. 18.2), тогда как для восстановления внешнего равновесия потребуется значительное увеличение G ( движение из точки Къ точку С).

¹ Напомним, что стерилизация проводится лишь при режиме фиксированного курса.

406 Макроэкономика

Эффективность бюджетно-налоговой полипикипри фиксированном обменном курсе прямо связана с мобильностью капитала. Рост государственных расходов приводит к повышению ставки процента (занимая средства на фондовом рынке, государство сокращает ту денежную массу, которая обслуживает частный сектор), что стимулирует приток капитала из-за рубежа. При высокой мобильности капитала дефицит торгового баланса, связанный с ростом G, практически перекрывается положительным сальдо счета движения капитала, и ЦБ, для погашения возникающей тенденции к росту обменного курса, вынужден скупать иностранную валюту и выбрасывать в обращение национальную, увеличивая таким образом предложение денег. Это создает, наряду с ростом государственных расходов, дополнительный стимул к расширению дохода¹. Таким образом, при фиксированном курсе фискальная политика в отличие от денежной может успешно воздействовать на уровень дохода и, соответственно, на внутреннее равновесие, причем степень воздействия расширяется с увеличением мобильности капитала.

Каким образом в соответствии с представленной выше графической интерпретацией внутреннего и внешнего равновесия можно, используя различные инструменты экономической политики, достигать полного, то есть внутреннего и внешнего, равновесия в экономике?

На рисунке 18.3 можно выделить четыре сектора, характеризующиеся определенным сочетанием состояний внешнего и внутреннего равновесия. Зона / соответствует дефициту платежного баланса (ВР<0) и избыточному спросу, что сопровождается инфляцией (11). Зона II соответствует дефициту платежного баланса (ВР<0) и избыточному предложению, которое сопряжено с безработицей (и). Зона /// соответствует положительному сальдо платежного баланса (ВР>0) и избыточному предложению (и). Наконец, зона IV указывает на положительное сальдо платежного баланса и избыточный спрос (п). На основе данного графика можно составить представление относительно правильного выбора направлений и инструментов экономической политики в целях приближения к полному равновесию (точка Е).

¹ Фактически эффект вытеснения внутренних частных инвестиций погашается притоком иностранного капитала и увеличением предложения денег, что значительно усиливает положительное воздействие фискальной политики на доход и позволяет с ее помощью быстро восстанавливать внутреннее равновесие (движение из точки К в точку L на рис. 18.2).

Глава 18. Внутреннее и внешнее равновесие: 407

проблемы экономической политик

Выберем точку Н, расположенную в секторе /, где наблюдается дефицит платежного баланса и высокая инфляция. Достижение общего равновесия в точке Е требует как снижения государственных расходов (для преодоления инфляции), так и роста ставки процента (для выравнивания платежного баланса). На графике это соответствует движению влево вверх от точки Н. Аналогичная проблема в ситуации, когда состояние экономики соответствует точке А, может быть решена только ужесточением фискальной политики без изменения ставки процента, поскольку ее уровень в точке А соответствует равновесному в точке Е. Если мы находимся в точке N, денежное сжатие, приводящее к росту ставки процента, должно сопровождаться некоторым фискальным расширением (точка N — левее точки Е). Сокращение денежной массы, повышая ставку процента, значительно улучшает платежный баланс, способствуя притоку капитала. Однако это же денежное сжатие может привести к снижению экономической активности в стране и росту безработицы, поэтому требуется определенное фискальное расширение для восстановления занятости¹.

¹ Напомним, что при описании ситуаций, представленных точками А, Н, N, указывается прежде всего то направление влияния монетарной или фискальной политики, которое является относительно более сильным: например, влияние R на ВР и G на Y, хотя “за кадром” подразумевается, что как монетарная, так и фискальная политика влияют на обе стороны равновесия – внутреннюю и внешнюю (и на ВР, и на Y).

408 Макроэкономика

В зонах / и /// необходимые направления изменения фискальной и денежной политики зависят от относительной величины внутреннего и внешнего дисбаланса. В зонах //и IVможно совершенно определенно указать направления изменения обоих инструментов политики (G и R) для достижения равновесия в точке Е. В зоне //дефицит платежного баланса и безработица всегда требуют фискального расширения в сочетании с жесткой монетарной политикой. Рост ставки процента, хотя и препятствует установлению полной занятости, но приносит меньше вреда, чем пользы, компенсируя дефицит платежного баланса через приток капитала. Уровень R, как и С, в зоне // всегда ниже необходимого для равновесия в точке Е. Аналогичные рассуждения справедливы и для зоны IV.

Примером использования фискальной и денежной политики как независимых инструментов для достижения общего равновесия в условиях фиксированного обменного курса служит ситуация в США в конце 50-х — начале 60-х годов. Она соответствовала условиям зоны //: сочетание дефицита ВР и безработицы. Основываясь на изложенных выше теоретических соображениях, некоторые экономисты настойчиво предлагали ослабить фискальную и ужесточить денежную политику. Администрация Кеннеди для преодоления депрессии снизила налоги и делала попытки поднять краткосрочную ставку процента, чтобы привлечь иностранный капитал и компенсировать дефицит платежного баланса. Но в большинстве случаев с 50-х и до начала 80-х годов фискальная и монетарная политика в США двигались в одном направлении.

Рассмотренная модель показывает, что международное движение капитала в ответ на отклонение внутренней ставки процента от ее мирового уровня позволяет странам достигать общего равновесия, не меняя обменного курса. Чем выше мобильность капитала, тем меньшее изменение ставки процента требуется для выравнивания платежного баланса. В крайнем случае абсолютной мобильности капитала R устанавливается на уровне мировой ставки процента и кривая внешнего равновесия ВВ становится горизонтальной. Денежная политика в этом случае может влиять на внешний баланс, не меняя существенно значения R (реакция потоков капитала на изменение R становится практически мгновенной). В то же время изменения денежной массы не оказывают никакого воздействия на внутренний баланс, так как потоки капитала не позволяют процентной

Глава 18. Внутреннее и внешнее равновесие: 409

проблемы экономической политик

ставке измениться сколько-нибудь существенно, а задача поддержания фиксированного обменного курса полностью определяет движение денежной массы в экономике¹.

Правительствам часто приходится сталкиваться с множеством задач, которые они вынуждены решать путем децентрализации полномочий и закрепления ответственности за достижение определенных целей за разными органами. Нередко работу приходится вести и на стыке нескольких областей, что может привести к столкновению интересов различных органов управления. Однако бывает полезно рассмотреть в чистом (упрощенном) виде случай распределения полномочий и его результаты с точки зрения достижения общего (внутреннего и внешнего) равновесия.

Предположим, что имеются два органа: Центральный Банк (ЦБ) и Министерство финансов (МФ), которые располагают собственными инструментами, соответственно, денежной (R, Л/³) и бюджетно-налоговой (G, Т) политики. Данный анализ призван показать, что общее равновесие в точке Е может быть достигнуто, если органы действуют относительно независимо, без прямой координации². Существенным является лишь точное определение обязанностей каждого органа.

Пусть распределение полномочий сложилось таким образом (в соответствии с выводами Р. Манделла и М. Флеминга), что Центральному Банку поручено обеспечить внешнее равновесие (ВР=0), причем используется правило: ставка процента снижается при положительном сальдо платежного баланса (ВР > 0) и повышается при его дефиците (ВР < 0). Министерству финансов, отвечающему за бюджетно-налоговую политику, по-

¹Например, рост денежной массы понизит R, что тут же вызовет отток
капитала и угрозу снижения обменного курса. Если Центральный Банк
сохраняет фиксированный курс, он вынужден будет допустить отток
капитала, продавать валютные резервы и скупать собственную валюту для
поддержания ее курса, то есть фактически снижать денежную массу в
обращении. Это снижение будет продолжаться до возвращения R к
исходному значению и прекращения оттока капитала. Если Центральный
Банк попытается удержать и валютный курс, и новую величину денежной
массы, то есть проведет стерилизацию, он вскоре исчерпает запас валютных
резервов. Если же он решит поддерживать только валютный курс, то
вынужден будет отказаться от намеченной величины денежной массы
(исходного ее роста как цели внутренней денежной политики), допуская отток
капитала, сокращение резервов и снижение предложения денег.

²Независимость в данном случае означает, что органы управления реагируют
на состояние экономики, а не на действия другого органа.

410 Макроэкономика

ручается обеспечение внутреннего равновесия в соответствии со следующими инструкциями: увеличивать государственные расходы (G) в условиях безработицы и снижать их в период инфляционного давления.

Исходное состояние экономики в точке А (рис. 18.4) характеризуется дефицитом ВР и инфляцией. ЦБ начинает действовать, повышая R для достижения внешнего равновесия в точке С. Эти действия смягчают и инфляционное давление в экономике, но не устраняют его полностью. Подключаясь к решению проблемы внутреннего баланса, МФ воздействует на инфляцию сокращением государственных расходов, продвигая экономику к точке F. ЦБ, обнаруживая вновь возникающий внешний дисбаланс, но только теперь в виде положительного сальдо ВР, решает несколько отступить от прежнего курса, снизив процентную ставку и перемещая экономику в точку /. Инициированное этими действиями некоторое оживление инфляции привлекает внимание МФ, которое решает продолжить сокращение государственных расходов (движение влево от точки Г). Дальнейшие самостоятельные действия двух органов, очевидно, приведут экономику к точке Е, где достигается внутреннее и внешнее равновесие одновременно.

Можно убедиться, что иное распределение полномочий приведет лишь к негативному результату. Пусть ЦБ поручен контроль за внутренним балансом, а МФ — за внешним. Исходя из ситуации в точке А (рис. 18.5) ЦБ в целях преодоления инфляции и восстановления внутреннего равновесия поднимает ставку процента до уровня точки В. МФ, обнаружив положительное сальдо ВР, попытается нейтрализовать его увеличением G, что должно привести к росту дохода, импорта и дефицита торгового баланса (движение вправо из точки В до точки С на кривой ВВ). Однако новая точка внешнего равновесия (точка С) окажется правее точки В, то есть экономика удаляется от состояния общего равновесия (точка Е). Вновь возникает ин-фляция^ и ЦБ вынужден ужесточить денежную политику, повышая R (вверх от точки Q, что еще больше усложнит ситуацию. Экономика движется по зоне IV, удаляясь от точки равновесия Е. Амплитуда колебаний инфляции и дефицита ВР с каждым разом увеличивается.

Глава 18. Внутреннее и внешнее равновесие: 411

проблемы экономической политик

Таким образом, ошибочное распределение полномочий между органами управления лишь удаляет экономику от искомого состояния равновесия. Верное распределение ролейдолжно основываться на уже упоминавшемся правилесравнительного преимущества: каждая задача должна ставиться перед тем органом, инструменты которого имеют относительно большее влияние на ее решение. Рассмотренная модель показывает, что сравнительное преимущество денежной политики при фиксированном валютном курсе связано с поддержанием внешнего баланса, а фискальной — с поддержанием внутреннего равновесия. Это правило называют принципом классификации эффективного рынка Манделла (Mundell’s principle of effective market classification). Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия

412 Макроэкономика

В условиях плавающегообменного курса денежная и бюджетно-налоговая политика имеют совершенно иные результаты по сравнению с ситуацией при фиксированном курсе. Теперь правильное решение проблемы распределения ролей имеет обратное выражение: бюджетно-налоговая политика приобретает большую значимость для торгового, а значит, и платежного баланса по сравнению с денежной политикой, и именно ею следует пользоваться для достижения внешнего баланса; внутренний баланс становится предметом регулирования для денежной политики.

Если при фиксированном курсе внутренняя денежная политика была “связана” необходимостью поддерживать обменный курс, то теперь она освобождается от этой задачи и может более эффективно использоваться для .решения внутренних проблем.

Так, расширение предложения денег снижает процентные ставки и ведет к росту расходов. Как известно, увеличение расходов стимулирует рост импорта и ухудшает торговый баланс. Дефициту платежного баланса способствует и отток капитала вследствие снижения процентной ставки. Но при гибком курсе дефицит не будет сохраняться. Рост импорта и отток капитала увеличивают спрос на иностранную валюту, а национальная валюта обесценивается. Это обесценение усиливает конкурентоспособность наших экспортеров, что ведет к улучшению торгового баланса. Рост экспорта означает рост спроса на продукцию нашей страны, что еще более усиливает экономический подъем, вызванный первоначальным увеличением денежной массы.

Таким образом, денежная политика оказывает значительное влияние на внутренний доход, как непосредственно через рост предложения денег, так и опосредованно — через снижение обменного курса и увеличение экспорта. Подвижность капитала имеет значение постольку, поскольку сказывается на величине оттока капитала, а следовательно, на степени обесценения национальной валюты. Однако, вспоминая о сложном передаточном механизме денежной политики, можно предположить, что ее положительное воздействие на объем выпуска будет опосредовано в большей степени внешним миром, неже-

Глава 18. Внутреннее и внешнее равновесие: 413

проблемы экономической политик

ли внутренними стимулами расширения производства (снижением ставки процента), то есть рост спроса на отечественную продукцию в значительной мере будет происходить за счет увеличения спроса на наш экспорт на фоне оттока капитала из страны и обесценения валюты. Поэтому в целом положительное воздействие денежной политики на внутренний баланс будет довольно специфическим.

Оценка эффективности бюджетно-налоговой политики при плавающем валютном курсе оказывается более сложной. Рост государственных расходов, как известно, воздействует на внутреннее и внешнее равновесие по двум направлениям: через доход и через ставку процента. Рост дохода (через эффект мультипликатора) увеличивает импорт, ухудшает торговый баланс и понижает курс национальной валюты. Тот же рост- государственных расходов означает, что правительство увеличивает заимствования, что ведет к повышению процентных ставок. Более высокие ставки стимулируют приток капитала из-за рубежа, что повышает курс национальной валюты и улучшает счет движения капитала. Итоговый результат будет зависеть от степени мобильности капитала.

При низкой мобильности капитала будет преобладать первый канал влияния бюджетной экспансии — через доход. Незначительный приток капитала не сможет компенсировать дефицит торгового баланса, а значит, и падение валютного курса. Удешевление национальной валюты создаст благоприятные условия для роста экспорта, что позволит ликвидировать дефицит платежного баланса. Рост экспорта дополнит положительное влияние бюджетного расширения на объем внутреннего производства.

Однако по мере увеличения подвижности капитала влияние капитального счета на платежный баланс и валютный курс будет нарастать. При высокой подвижности капитала вызванная его притоком тенденция к повышению курса валюты будет преобладать. Это приведет к снижению экспорта и еще большему дефициту торгового баланса. Значительный приток капитала позволит компенсировать этот дефицит и уравновесит платежный баланс в целом. Но итоговое воздействие бюджетной экспансии на объем выпуска окажется практически нулевым вследствие мощного эффекта вытеснения — частных инвестиций через повышенную ставку процента и экспорта через рост обменного курса¹.

¹ Напомним, что в данной главе, если иное специально не оговорено, рассматриваются краткосрочные последствия экономической политики.

414 Макроэкономика

Таким образом, в отличие от однозначно положительного воздействия на внутренний доход денежной политики, бюджетно-налоговая оказывается эффективной лишь при малой подвижности капитала, что подтверждает наше предположение об ином распределении ролей при проведении экономической политики в условиях плавающего курса.

Подводя итог, мы можем оценить относительную эффективность денежной и бюджетно-налоговой политики в плане их воздействия на объем выпуска при одновременном сохранении внешнего баланса. Как известно, при фиксированном курсе внутренняя монетарная политика оказывается практически “парализованной” и эффект может дать лишь бюджетно-налоговая, причем тем больший, чем выше мобильность капитала¹. При плавающем курсе на внутренний объем производства несомненно положительно влияет денежная политика вне зависимости от мобильности капитала, тогда как последствия бюджетной политики могут быть неоднозначными.

Представленная в данной главе стандартная модель внутреннего и внешнего равновесия, основанная на принципе “распределения ролей”, с небольшими модификациями использовалась многими странами, проводившими стабилизационную политику и структурную перестройку с помощью займов МВФ.

При отсутствии законченной количественной модели экономики страны, с помощью которой можно было бы определить значение всех инструментов экономической политики для обеспечения любого возможного комплекса целей, экономическую политику обычно проводят поэтапно, увязывая отдельные инструменты с конкретными целями. Стандартная модель

¹ Заметим, что неэффективность той или иной политики может иметь*и положительный момент: неэффективность внутренней денежной политики при фиксированном курсе означает также и “неэффективность”, то есть незначительное влияние на экономику негативных денежных шоков, которые в этом случае автоматически погашаются. Аналогично, неэффективность фискальной политики в отношении объема выпуска при плавающем курсе и высокой мобильности капитала означает, что экономика в этих условиях легче справится с негативными реальными шоками, например инвестиционными.

Глава 18. Внутреннее и внешнее равновесие: 415

проблемы экономической политик

внутреннего и внешнего баланса может содержать, например, 3 цели и 3 инструмента (как и делалось в программах МВФ). Согласно такой модели бюджетно-налоговая политика увязывается с внутренним балансом, реальный валютный курс — со счетом текущих операций, а денежная политика — с объемом резервов иностранной валюты. В отличие от представленной выше модели в данном случае цель “внешний баланс” делится на две составляющие — счет текущих операций и уровень валютных резервов. При этом используются три правила:

1) если инфляция слишком высока, следует уменьшить
бюджетный дефицит (первичный дефицит);

2) если велик дефицит счета текущих операций, необходимо
понижение реального обменного курса;

3) если резервы иностранной валюты слишком малы или
сокращаются слишком быстро, следует ужесточить де
нежную политику.

Такая увязка целей и инструментов берется в виде основы ‘• (исходя из сравнительных преимуществ той или иной политики в достижении определенных целей в конкретных условиях), хотя, разумеется, каждый инструмент экономической политики будет в той или иной степени затрагивать все цели.

Во многих случаях внутренний баланс оценивается уровнем инфляции в стране в связи с остротой этой проблемы в период перестройки экономики. В этих условиях ужесточение бюджетной политики является одним из центральных моментов программ макроэкономической корректировки для многих стран. Эта же мера требуется и для сокращения задолженности до устойчивого уровня. Под ужесточением фискальной политики понимается обычно сокращение внутреннего спроса или снижение инфляционного налога в финансировании дефицита.

¹Если при существующих валютных курсах бюджетная и де-• нежная политики, обеспечивающие внутренний и внешний ба-; ланс, допускают большой дефицит счета текущих операций, то ?для решения этой проблемы требуется снижение реального валютного курса. Этого можно добиться с помощью номинальной девальвации и последующего ужесточения бюджетной политики с целью ослабления инфляционных последствий. Это позволит превратить номинальную девальвацию в реальную. Если же в краткосрочном периоде номинальная девальвация дестабилизирует счет движения капитала, то возникает необходимость во

416 Макроэкономика

временном ужесточении денежной политики для поддержания внешнего баланса.

Внутренняя непротиворечивостьиспользуемой макроэкономической моделивнутреннего и внешнего баланса обычно проверяется с помощью расчета показателя динамики доли долга в ВВП(или, как говорят, с помощью анализа устойчивости задолженности). Используется следующее уравнение динамики внутренней задолженности¹:

Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия

где Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия отношение долга к ВВП, г — реальная ставка процента, п — темп прироста реального ВВП, р — первичный дефицит как доля ВВП, s — отношение эмиссионного дохода к ВВП. Эмиссионный доход включает как инфляционный налог, так и реальный рост спроса на деньги по мере роста экономики страны.

Проверка осуществляется таким образом. Эмиссионный доход (прирост денежной массы) определяется исходя из планируемых темпов экономического роста, целевого показателя инфляции и оценочного значения скорости обращения денег (с помощью известной формулы MV=PY). Процентная ставка определяется с учетом потребностей внешнего баланса: она должна быть достаточно высокой, чтобы предотвратить отток капитала из страны (если нет других форм государственного контроля за движением капитала). Темпы роста задолженности, соответствующие целевому показателю процентной ставки, вычисляют, исходя из темпов роста благосостояния соответствующих кредитующих слоев населения (покупающих долговые обязательства). Допустимые темпы роста показателя доли долга в ВВП принимаются равными нулю (АЛ=0). Отсюда получаем величину первичного дефицита, совместимого с внутренним балансом. Эту проверку можно также рассматривать как проверку устойчивости траектории задолженности, если известен

‘ Данное уравнение аналогично приведенному в гл. 17 “Бюджетный дефицит и управление государственным долгом”. Модификация состоит лишь в замене первичного излишка первичным дефицитом и учете эмиссионного дохода. Такая форма уравнения часто используется в прикладных аналитических материалах МВФ, касающихся оценки программ корректировки экономической политики в разных странах. Для оценки динамики внешней задолженности в краткосрочном периоде часто используется показатель доли внешнего долга в объеме экспорта. Изменение этого показателя связано с мировой процентной ставкой, динамикой обменного курса и экспорта.

Глава 18. Внутреннее и внешнее равновесие: 417

проблемы экономической политик

первичный дефицит. Таким образом, инструменты экономической политики, направленной на поддержание внутреннего и внешнего равновесия, а в данном случае на реализацию 3-х поставленных целей, должны одновременно обеспечивать устойчивость динамики задолженности страны, как внутренней, так и внешней.

Анализируя модель внутреннего и внешнего равновесия, мы абстрагировались от множества реальных процессов, осложняющих эффективную разработку и проведение экономической политики.

Во-первых, имеются значительные временные лагив проведении тех или иных мероприятий экономической политики (разрыв во времени между изменением инструмента политики и реакцией экономики) — например, изменение ставки процента и корректировка домашними хозяйствами и фирмами своих планов относительно потребительских и инвестиционных расходов. Однако это не самая сложная проблема политики: лаги можно учесть, сдвигая во времени проведение определенных мероприятий для получения результатов в нужное время.

Вторая трудность связана с фактором неопределенности.Можно выделить три вида неопределенности:

1) неопределенность текущего положения экономики отно
сительно а) уровня выпуска, соответствующего полной
занятости, и б) желательного состояния торгового балан
са;

2) неопределенность относительно будущих шоков, таких
как изменение спроса на деньги, уровня расходов част
ного сектора и др.;

3) неопределенность по поводу правильности самой модели
(верного значения таких параметров, как предельная
склонность к сбережению, к импортированию, наклона
кривых и т.д.).

Неопределенность любого вида может привести к серьезным ошибкам в политике. Так, оценка состояния экономики США в 70-е годы как далекого от полной занятости способствовала принятию решения о необходимости расширительной фискальной и денежной политики, что привело к резкому

418 Макроэкономика

подъему инфляции. Неудаче такой политики способствовал также непредвиденный спад спроса на деньги, в связи с чем запланированный темп роста денежной массы вылился в неожиданно высокий спрос на товары и услуги, породивший инфляцию.

Третьей проблемой для политиков является такой сложный и плохо поддающийся оценке фактор, как ожидания, особенно инфляционные. Как известно, проблема ожиданий существенно осложняет дилемму инфляция-безработица. В целом же фактор ожиданий для некоторых политиков служит основанием для снижения частоты корректировок мер экономической политики в ответ на изменения в экономике вплоть до полного отказа от дискреционной политики.

Наконец, существует и четвертая проблема. Даже если политики и экономисты четко предсказывают, какие действия необходимо предпринять для достижения поставленных целей, могут возникнуть серьезные политические ограничения. Экономическая логика часто уступает место политическим лозунгам, ссылкам на исторические прецеденты, бюрократическим препятствиям, личным интересам государственных деятелей и т.д. “Политическая” составляющая особенно усиливается в периоды трансформации экономических систем. Однако даже при наличии единства в определении целей возникает масса разногласий по поводу конкретных путей их достижения. Поэтому теоретические выводы на основе построения абстрактных моделей могут помочь эффективному осуществлению экономической политики лишь при учете всех названных сложностей и внешних воздействий на экономическую систему.

Основные термины

Внутренний баланс (внутреннее равновесие)

Внешний баланс (внешнее равновесие)

Правило распределения ролей

Модель внутреннего и внешнего равновесия

Сравнительные преимущества отдельных видов экономической политики в регулировании внутреннего и внешнего баланса

Стерилизация изменения валютных резервов

Динамика доли долга в ВВП

Временные лаги

Глава 18. Внутреннее и внешнее равновесие: 419

проблемы экономической политик

Фактор неопределенности

Ожидания

Политические ограничения

Вопросы для обсуждения

1. Назовите два направления влияния бюджетно-налоговой
политики на платежный баланс. От чего зависит итоговое со
стояние платежного баланса в краткосрочном периоде?

2. Как, по-вашему, будет выглядеть графическая модель внут
реннего и внешнего равновесия, если по вертикали будем от
кладывать значения ставки процента, а по горизонтали — бюд
жетный излишек? Сравните наклон кривых внутреннего и
внешнего равновесия.

3. Объясните, почему при фиксированном валютном курсе де
нежная политика внутри страны оказывается малоэффектив
ной. Какую роль при этом играет проводимая Центральным
Банком стерилизация изменения валютных резервов?

4. Каким образом меняется “распределение ролей” при прове
дении политики поддержания внутреннего и внешнего баланса
в условиях плавающего валютного курса?

Задачи и решения

1. Пусть состояние экономики характеризуется повышенной инфляцией и положительным сальдо платежного баланса. Опишите последовательность шагов экономической политики для достижения внутреннего и внешнего равновесия в экономике в условиях фиксированного валютного курса.

Решение

Обозначим состояние экономики, заданное условием задачи, как точку А в зоне IV графика (см. текст главы 18, рис. 18.3).

В соответствии с правилом распределения ролей ЦБ должен регулировать внешнее равновесие с помощью изменения ставки процента, а МФ — внутренний баланс через корректировку величины государственных расходов. Пусть начинает действия ЦБ, снижая R и поощряя тем самым отток капитала из страны, для достижения равновесия платежного баланса (движение вниз от точки А до кривой внешнего

420 Макроэкономика

равновесия ВВ — точки Q. Однако подобные меры не снимают проблемы внутреннего баланса, скорее наоборот — могут еще больше усилить инфляцию.

Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия

Подключаясь к работе, МФ ужесточает бюджетно-налоговую политику, сокращая государственные расходы (G-1). На графике это соответствует движению из точки С к точке D на кривой внутреннего равновесия YY. Теперь ЦБ вновь обнаруживает возникший внешний дисбаланс, хотя не такой значительный, как в точке А. Положительное сальдо ВР опять ликвидируется снижением ставки процента (RJ) и ухудшением состояния счета движения капитала (вниз от точки D). Далее вновь подключается МФ и еще раз уменьшает государственные расходы, хотя в значительно меньшей степени, чем раньше. Такая последовательность шагов в итоге приводит экономику к точке Е, где достигается внутренний и внешний баланс одновременно.

2. На каком из графиков показана экономика с более высокой степенью мобильности капитала?

Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия

Глава 18. Внутреннее и внешнее равновесие: 421

проблемы экономической политик

Степень мобильности капитала влияет на крутизну кривой внешнего равновесия ВВ. Пусть экономика находится в точке равновесия Е. Рост государственных расходов сдвигает экономику в точку А, ухудшая торговый баланс и создавая общий дефицит платежного баланса. Для ликвидации этого дефицита следует повысить ставку процента (движение из точки А в точку Q, стимулируя приток капитала.

Если подвижность капитала высока, то потребуется лишь незначительное увеличение R для восстановления внешнего равновесия, то есть кривая ВВ будет достаточно пологой; и наоборот, низкая мобильность капитала требует значительного роста R для обеспечения необходимого притока капитала в экономику, то есть расстояние от точки А до точки С будет большим, а кривая ВВ достаточно крутой.

Таким образом, более высокая степень мобильности капитала отражена рисунком 1 в условии задачи.

Тесты

1. На рисунке показано начало движения экономики к состоянию внутреннего и внешнего равновесия при фиксированном обменном курсе. Известно, что ЦБ может манипулировать ставкой процента, а Министерство финансов (МФ) корректировать государственные расходы. Исходя из того, что изображено на графике, определите, правильно ли были фактически распределены полномочия между ЦБ и МФ в проведении экономической политики, направленной на

422 Макроэкономика

достижение внутреннего и внешнего баланса?

а) Да б) Нет

2. В экономике с фиксированным обменным курсом на
блюдается безработица и дефицит платежного баланса. Ка
кое сочетание денежной и фискальной политики необхо
димо для достижения состояния внутреннего и внешнего
равновесия:

а) бюджетно-налоговое расширение и денежное сжатие;

б) бюджетно-налоговое и денежное расширение;

в) снижение государственных расходов и увеличение ставки
процента;

г) снижение государственных расходов и снижение ставки
процента.

3. Политика стерилизации, проводимая Центральным Банком,
означает:

а) увеличение предложения денег при росте валютных резер-
вов;

б) сокращение предложения денег в условиях дефицита платежного баланса;

в) увеличение внутренних активов при сокращении валютных резервов;

г) сокращение внутреннего кредита при дефиците платежного баланса.

4. В условиях фиксированного обменного курса:

а) бюджетно-налоговая политика оказывает более сильное
влияние на внешний баланс по сравнению с кредитно-
денежной;

б) денежная политика имеет сравнительное преимущество в
регулировании платежного баланса, но не внутреннего
равновесия;

в) бюджетно-налоговая политика в соответствии с правилом
распределения ролей используется для регулирования
внешнего баланса;

г) монетарная политика в соответствии с правилом распределения ролей используется для регулирования внутреннего баланса.

Глава 18. Внутреннее и внешнее равновесие: 423

проблемы экономической политик

5. Предположим, что состояние экономики в условиях фиксированного курса характеризует точка А на графике внутреннего и внешнего баланса. Какими должны быть направления экономической политики для достижения общего равновесия в точке Е (два первых шага):

а) денежное расширение и бюд
жетная экспансия; R

б) денежное сжатие и бюджет
ное расширение;

в) увеличение предложения де
нег и снижение государ
ственных расходов;

г) снижение процентной ставки
и сокращение государствен
ных расходов.

6. В условиях плавающего курса:

а) денежная политика имеет сравнительное преимущество в
регулировании внешнего баланса;

б) фискальная политика имеет преимущество в регулирова
нии как внутреннего, так и внешнего баланса;

в) денежная политика должна использоваться для регулиро
вания как внутреннего, так и внешнего баланса;

г) денежная политика имеет сравнительное преимущество в
регулировании внутреннего равновесия, а фискальная — в
поддержании внешнего баланса.

Рекомендуемая учебная литература

1. Линдерт П.Х. Экономика мирохозяйственных связей.
Гл. 20, 21.

2. Caves R.E., Frankel J.A., Jons R.W. World Trade and Payments. —
Fifth Edition. – 1990. Ch. 21.

3. Мэнкью Н.Г. Макроэкономика. Гл. 13.

Ответы к тестам

1) б 4) б

2) а 5) а

3) в 6) г

Приложение 1

Взаимосвязь бюджетного дефицита и государственного долга в переходной экономике (материалы для спецкурсов)

Относительность критериев классификации государственного

долга.

Внутреннее долговое финансирование бюджетного дефицита.

Россия: последствия внутреннего долгового финансирования.

Внешнее долговое финансирование бюджетного дефицита.

Показатели долговой нагрузки.

Россия: концепции бюджетного финансирования 1997-2000 гг.

Использование неэмиссионных источников финансирования бюджетного дефицита приводит к росту государственного долга — как внутреннего, так и внешнего. Так, отказ правительства России от использования первичной кредитной эмиссии ЦБ для финансирования бюджетного дефицита в 1995-96 гг. привел к заметному сокращению темпов инфляции. Однако это подавление инфляции было достигнуто не столько вследствие реального сокращения бюджетного дефицита, сколько в результате его «конвертации» в государственную задолженность: место кредитов ЦБ заняли государственные займы внутри страны и за рубежом.

Одновременно с увеличением задолженности повышаются и текущие расходы правительства на обслуживание государственного долга и, соответственно, усиливается долговая «нагрузка» на будущие бюджеты. С этой точки зрения не имеет большого значения происхождение государственного долга, а именно — внутренний он или внешний, так как обслуживание и того, и другого отвлекает экономические ресурсы из реального сектора экономики, косвенно ограничивая возможности экономического роста.

В переходных экономиках вопрос о критериях классификации государственного долга на внутренний и внешний оказывается еще более проблематичным в связи с тем, что, например, в России внутренний долг классифицируется по инструментальному и институциональному признакам, а внешний долг -по истории возникновения и типу кредитов. Это означает, что четкие границы между внешним государственным долгом, как долгом перед нерезидентами, и внутренним государственным долгом, как долгом перед резидентами, оказываются размыты-

Глава 18. Приложение I 425

ми. Так, Закон Российской Федерации «О государственном внутреннем долге РФ», принятый в 1992 году, закрепил деление долга на внутренний и внешний в соответствии с валютным критерием. Таким образом, в российской бюджетной практике рублевые долговые обязательства относятся к внутреннему долгу, а валютные — к внешнему.

Однако указанные критерии деления долга на внутренний и внешний по принципу «рубль-доллар» и «резидент-нерезидент» совпадали только до тех пор, пока рубль был «деревянным» и все внешнеэкономические операции России осуществлялись в конвертируемой валюте, а внутриэкономические — в рублях. По мере либерализации экономики и снятия ограничений на проведение валютных операций несовершенство этой классификации становится все более очевидным, что затрудняет управление государственной задолженностью.

Частично данная проблема была разрешена с принятием в 1994 году Федерального закона «О государственных внешних заимствованиях Российской Федерации и государственных кредитах, предоставляемых Российской Федерацией иностранным государствам, их юридическим лицам и международным организациям». В соответствии с этим законом внешними заимствованиями являются кредиты, привлекаемые из иностранных источников, по которым возникают государственные финансовые обязательства России. Таким образом, объем внешних заимствований оказывается поставленным под контроль, однако данный закон слабо согласуется с нормами закона о государственном внутреннем долге.

Более того, и в индустриальных, и в переходных экономках могут возникать объективные противоречия между правительством и ЦБ в процессе регулирования отношений, связанных с осуществлением государственных заимствований. ЦБ проводит собственную денежно-кредитную политику, относительно независимую от бюджетно-налоговой политики правительства. Поэтому для ЦБ, поддерживающего стабильность национальной валюты, выступающего одновременно в качестве органа валютного регулирования и органа контроля, первостепенное значение приобретает деление государственного долга по валютному критерию (то есть деление на рублевую и валютную части в конкретном случае России). Для правительства же, наоборот, приоритетным направлением в области управления задолженностью является контроль взаимосвязи государственного долга (как внутреннего, так и внешнего) с бюджетным дефицитом и источниками его финансирования.

426 Макроэкономика

Эффект вытеснения частного сектора, который сопровождает монетизацию дефицита государственного бюджета только в случае целенаправленных активных ограничений Центральным Банком роста денежной массы, возникает также и при стабильном денежном предложении — как следствие внутреннего долгового финансирования бюджетного дефицита. Если правительство выпускает в целях финансирования своих расходов облигации государственных займов, то спрос на кредитные ресурсы возрастает, что, при стабильной денежной массе, приводит к увеличению средних рыночных ставок процента. Если внутренние процентные ставки изменяются свободно, то их увеличение может быть достаточно значительным, отвлекая банковские кредиты от негосударственного сектора. В результате частные внутренние инвестиции, чистый экспорт и — частично — потребительские расходы снижаются. Таким образом, рост государственных расходов и их долговое финансирование «вытесняет» все виды негосударственных расходов: в ответ на увеличение государственного спроса относительно снижается потребительский и инвестиционный спрос, а также спрос на чистый экспорт, что значительно ослабляет стимулирующий потенциал бюджетно-налоговой экспансии в любой экономике — как в индустриальной, так и в переходной. При этом «вытеснение» потребительских расходов оказывается тем более значительным, чем сильнее повышаются ставки процента по потребительскому кредиту в условиях долгового финансирования бюджетного дефицита — с одной стороны, и чем большая доля потребительских расходов финансируется через систему потребительского кредита — с другой.

Потребительский кредит занимает заметное место в системе социальной защиты населения индустриальных стран. В России элементы системы потребительского кредита небезуспешно использовались в 60-70-е годы применительно к некоторым товарам длительного пользования. Впоследствии потребительский кредит был практически аннулирован в связи с нарастанием дефицита и инфляции. В настоящее время возникают экономические предпосылки для восстановления этой формы кредитования, а следовательно, и предпосылки для повышения «чувствительности» потребительских расходов к динамике процентных ставок. При слишком активном использовании долгового финансирования бюджетного дефицита эта тенденция может создать угрозу увеличения «эффекта вытеснения».

В условиях долгового финансирования бюджетного дефицита поведение инвестиционного спроса также может оказаться

Глава 18. Приложение I 427

различным. С одной стороны, частные инвестиции сокращаются («вытесняются») из-за повышения процентных ставок. С другой стороны, если экономика в момент осуществления фискальной экспансии находится в состоянии глубокого спада, то рост государственных расходов будет оказывать на нее стимулирующее воздействие с эффектом мультипликатора. Это может улучшить ожидания прибылей у частного бизнеса, особенно в обстановке доверия к курсу стабилизационной политики правительства. На фоне оптимистических ожиданий может увеличиться инвестиционный спрос, что частично или даже полностью элиминирует эффект вытеснения инвестиций, возникший вследствие повышения процентных ставок.

Таким образом, если правительство и ЦБ в условиях спада проводят последовательную макроэкономическую политику, сопровождающуюся ростом доверия к курсу стабилизации, то один и тот же экономический инструмент — внутреннее долговое финансирование дефицита государственного бюджета — может одновременно как вызывать «эффект вытеснения», так и элиминировать его. Так, например, в Чехословакии приватизация мелких предприятий и магазинов приобрела осязаемые черты еще в 1990 г. Соответственно, вероятность появления «эффекта вытеснения» должна была бы стать препятствием на пути внутреннего долгового финансирования бюджетного дефицита. Однако несмотря на то что в 1990 г. в рамках финансовой реформы была введена новая структура процентных ставок, внутренние ставки процента изменились очень незначительно и проблема «эффекта вытеснения» не приобрела особой остроты. Отсутствие нежелательной реакции на либерализацию процентных ставок можно объяснить, в частности, тем, что чешское правительство стремится «защитить» существующие ставки по ипотечным и другим целевым кредитам, что, в свою очередь, укрепляет доверие к курсу стабилизации.

В других переходных экономиках, где уровень доверия к стабилизационной стратегии более низок, ожидания прибылей в частном секторе не столь оптимистичны, а совокупное предложение малоэластично (в том числе и потому, что экономика близка к состоянию полной занятости ресурсов), «эффект вытеснения» внутренних инвестиций вследствие долгового финансирования бюджетного дефицита может оказаться очень значительным. Так, например, в России суммарное отвлечение финансовых ресурсов для обслуживания государственного долга повысилось с 1,5% ВВП в 1993 г. до 3,6% ВВП в 1995 г. и, по некоторым оценкам, до 4,4% ВВП в 1996 г. На погашение внутреннего государственного долга ушло, соответственно, более 5% ВВП в 1995 г. и более 12% ВВП

428 Макроэкономика

в 1996 г. По некоторым оценкам, этот показатель составляет более 20% ВВП в 1997 г.

Удельный вес отвлеченных таким образом ресурсов в общем объеме всех инвестиций в российскую экономику возрос с 9,6% в 1993 г. до 24% в 1995 г. и до 37,4% в 1996 г. Отношение этих отвлеченных ресурсов к общим национальным инвестициям (все инвестиции за вычетом иностранных) возросло до 25% в 1995 г. и почти до 40% в 1996 г.

Неудивительно, что результатом столь масштабного отвлечения финансовых ресурсов от их производительного использования в качестве инвестиций явилось существенное сокращение последних. При этом сокращение инвестиций происходит не только опережающими, но и ускоряющимися темпами по сравнению с динамикой ВВП. Если в 1993 г. темпы спада капиталовложений превосходили темпы спада ВВП в 1,4 раза, в 1994 г. — в 1,9 раза, то в 1995-1996 гг. — уже в 2,8-3,2 раза. По сравнению с соответствующими периодами 1995 г. в первом квартале 1996 г. инвестиции в основной капитал сократились на 10%, в первом полугодии 1996 г. — на 14%, в июне 1996 г. — на 20%. Такое ускоряющееся падение инвестиций сделало маловероятным возобновление экономического роста в среднесрочной перспективе — особенно при сохранении значительных масштабов долгового финансирования бюджетного дефицита.

Если при внутреннем долговом финансировании бюджетных расходов внутренний рынок капиталов слабо развит, процентные ставки относительно фиксированы и возможности размещения облигаций среди населения ограничены, что типично для многих переходных экономик, то растущий частный сектор внутри страны обычно предъявляет повышенный спрос на иностранные активы, что неизбежно нарушает равновесие платежного баланса по финансовому счету. Более того — если правительство намерено финансировать значительную часть своего бюджетного дефицита через продажу облигаций, то оно не может одновременно проводить жесткую антиинфляционную политику. Облигации будут пользоваться спросом только при достаточно привлекательном уровне дохода по ним. Если же этот доход будет низким (или отрицательным), то возможности внутреннего долгового финансирования бюджетного дефицита сильно уменьшаются даже вне зависимости от степени развития внутреннего рынка капитала. В этом случае экономические агенты будут стремиться приобрести не государственные облигации, а товары или вложить свои финансовые средства за рубежом, ограничивая тем самым возможности правительства

Глава 18. Приложение I 429

финансировать бюджетный дефицит из внутренних небанковских источников и ухудшая состояние платежного баланса.

Эта диспропорция может усиливаться на фоне ожиданий девальвации национальной валюты (особенно в обстановке недоверия к политике правительства и ЦБ), что способствует нарушению равновесия счета текущих операций и создает угрозу кризиса платежного баланса. С этой точки зрения внутреннее долговое финансирование дефицита госбюджета оказывает более сильное негативное воздействие на платежный баланс при относительной стабильности внутренних ставок процента, чем при их повышении, хотя в последнем случае «эффект вытеснения» оказывается более значительным.

Более того, при высоком уровне процентных ставок и значительных размерах дефицита государственного бюджета со временем неизбежно происходит резкое увеличение доли государственного внутреннего долга в ВВП, особенно при низких (и тем более — отрицательных) темпах экономического роста, что характерно для многих переходных экономик (в том числе и для России). Так, в 1995-1996 гг. чистый прирост государственного внутреннего долга в России, пересчитанный для сопоставимости по соответствующему среднегодовому курсу, составил примерно 46 млрд. долл. Исходя из бюджета 1997 г., внутренний долг возрос, по некоторым оценкам, еще на 50 млрд. долл. и составил около 20% ВВП. Такой значительный и быстрый рост бремени внутреннего долга увеличивает и долю государственных расходов на его обслуживание, что приводит к одновременному самовозрастанию и бюджетного дефицита, и государственной задолженности. Это серьезно ограничивает возможности снижения напряженности в бюджетно-налоговой сфере и стабилизации уровня инфляции.

В целом в переходных экономиках внутреннее долговое финансирование бюджетного дефицита связано с относительно умеренными издержками и поэтому является наиболее предпочтительным для переходных экономик только в тех случаях, когда:

• сложно контролировать предоставление кредитов частному
сектору, и поэтому нецелесообразно использовать монети
зацию бюджетного дефицита, чреватую ростом инфляции
на фоне мультипликационного расширения денежной массы в кредитной системе;

• внутреннее предложение относительно эластично, и, следо
вательно, «эффект вытеснения» оказывается незначитель
ным или полностью элиминируется;

430 Макроэкономика

• внешнее долговое финансирование относительно дорого
или ограничено из-за значительного бремени внешней за
долженности, тогда как существующая внутренняя задол
женность незначительна;

• сопровождающая переходный период инфляция достигла вы
соких темпов или представляется абсолютно неизбежной.

В 1995-1996 гг. правительство России постепенно формально реализовало задачу перехода к неэмиссионному финансированию дефицита государственного бюджета. За счет размещения государственных облигаций в 1995 г. было профинансировано 60% дефицита, а задолженность правительства перед ЦБ сократилась за этот год на 1,4 трлн. руб. — с 59,8 трлн. руб. в январе 1995 г. до 58,4 трлн. руб. в феврале 1996 г. При этом, однако, происходило устойчивое возрастание нагрузки по обслуживанию государственного внутреннего долга: если в первом полугодии 1994 г. расходы на обслуживание внутреннего долга составляли 5% всех расходов бюджета, то в 1995 г. они превысили 10%. В то же время госбюджет, обслуживая рынок ценных бумаг, переориентировался с финансирования реального сектора экономики на поддержку банковской системы. Эта переориентация проявлялась в коренном изменении соотношения между государственными расходами по обслуживанию внутреннего долга и государственными расходами на финансирование народного хозяйства. В первом полугодии 1994 г. это соотношение составляло 1:5, в 1995 г. оно изменилось до 1:2,4, а к началу 1996 г. — до 1:1,3.

Цели привлечения средств для финансирования дефицита госбюджета (на фоне повышения доходности государственных облигаций) вступили в противоречие с задачами снижения нагрузки по обслуживанию внутреннего долга, которые требовали снижения процентных ставок. На практике в экономике России чередовались периоды, когда на первый план выступала то одна, то другая из этих задач. Так, в конце 1995 г. проводилась политика по максимизации объемов привлечения средств в бюджет — доходность государственных облигаций составляла 140% при первичном размещении и 108% — на вторичном рынке. В январе 1996 г. проводилась политика по снижению средней доходности ГКО до 78,8% на первичном рынке, и до 71% — на вторичном. В середине марта 1996 г. в условиях жесткой нехватки бюджетных ресурсов правительство России было вынуждено вновь повысить доходность ГКО до 120% годовых и более, что практически свело на нет результаты

Приложение I 431

предшествующего тура бюджетно-налоговой политики и поставило под сомнение возможность выхода на уровень в 30-50% годовых, который соответствовал правительственному ориентиру «процентная ставка Сбербанка плюс 4-5% годовых» и оценивался как ключевой показатель для обеспечения роста инвестиций.

Ориентация правительства на активное внутреннее долговое финансирование бюджетного дефицита в России усиливала тенденцию к самовоспроизводству долга: все большая часть государственных облигаций выпускалась для того, чтобы покрыть долг по предыдущим, а их доля, направляемая собственно на финансирование дефицита бюджета, неуклонно снижалась.

В первом полугодии 1996 г. эмиссия ГКО увеличилась по сравнению с соответствующим периодом 1995 г. в 3,4 раза, а отношение привлеченных в бюджет средств к объему выручки от продажи ГКО сократилось в 4,5 раза. Из общей суммы привлеченных в государственный бюджет средств от продажи ГКО на обслуживание долга было израсходовано 77,6%, а на покрытие дефицита бюджета было направлено лишь менее 23% привлеченных ресурсов.

В целом за 1995 и 1996 гг. эмиссия государственных ценных бумаг составила соответственно более 9% и более 19% ВВП: эти объемы эмиссии позволили правительству России рефинансировать обслуживание и погашение внутреннего долга, а также привлечь в государственный бюджет относительно небольшие «чистые деньги» — всего лишь в размере 1,4% ВВП в 1995 г. и 1,8% ВВП в 1996 г.

Рассматриваемые тенденции сохранялись и в дальнейшем. В конце января 1998 г. на фоне ожиданий девальвации на рынке ГКО возникла паника, приведшая к росту доходности по этим бумагам с 30 до 45%. ЦБ России реагировал на это повышением ставки рефинансирования с 28 до 42%. В ответ на нестабильность рынка ГКО правительством было принято решение ограничить объемы заимствований величиной рефинансирования внутреннего долга.

В феврале 1998 г. в результате этих мер, а также под влиянием положительных итогов исполнения бюджета 1997 г. и января 1998 г. в сочетании с заявлениями правительства о твердой решимости сократить государственные расходы ситуация на рынке ГКО в последний раз относительно стабилизировалась. Доходность по ГКО/ОФЗ постепенно снижалась до конца марта 1998 г. с 46 до 26% — нерезиденты, доля которых, по оцен-

432 Макроэкономика

кам ЦБ, превышала 32%, увеличили свои вложения на 5 млрд. долл. Это дало правительству повод вновь вернуться к наращиванию эмиссии ГКО/ОФЗ. Если в январе 1998 г. выручка от ГКО/ОФЗ составила 25,2 млрд. руб. при расходах на полное обслуживание долга в размере 26,1 млрд. руб., то в феврале 1998 г. выручка достигла 30,9 млрд. руб. при расходах на погашение долга на 1,7 млрд. руб. меньше. В марте 1998 г. объем выручки от эмиссии бумаг достиг 45,0 млрд. руб., что, в частности, было связано с переоформлением старых ОФЗ в новые и выплатой купона на сумму всего 14,1 млрд. руб. В итоге чистое финансирование бюджетного дефицита оказалось близким к нулю.

В апреле и мае 1998 г. после ухода нерезидентов с рынка ГКО/ОФЗ (под влиянием смены правительства и отсрочки предоставления России очередного транша МВФ) выручка от размещения этих ценных бумаг стала ниже, чем объемы погашения основного долга, а чистое финансирование бюджетного дефицита за счет этого источника оказалось отрицательным. Стало очевидно, что дальнейшая эмиссия ГКО/ОФЗ невозможна даже для рефинансирования внутреннего долга, не говоря уже о финансировании бюджетного дефицита.

Так как любое правительство, по существу, всегда имеет возможность выбора между рефинансированием государственного долга, монетизацией бюджетного дефицита и повышением налогов в целях финансирования своих расходов, то угроза банкротства государства даже при значительной задолженности практически отсутствует. Однако повышенная активность ЦБ на рынке государственных долговых обязательств может нивелировать ту временную отсрочку повышения уровня инфляции, которая составляет основное преимущество внутреннего долгового финансирования бюджетного дефицита перед его монетизацией. Так, например, в России в 1995 г. треть от прироста объема рынка государственных облигаций составили их покупки Центральным Банком. В 1996 г. ЦБ России продолжал оставаться основным кредитором правительства — к началу 1996 г. задолженность Минфина России перед ЦБ по государственным ценным бумагам составила 36% от общей суммы задолженности Минфина, к концу первого полугодия 1996 г. на долю ЦБ приходилось 64,7% общей чистой задолженности правительства банковскому сектору, а доля коммерческих банков составила 35,3%.

Приложение I 433

Покупая государственные обязательства, ЦБ создает базу для последующей кредитной эмиссии коммерческих банков, что непосредственно вызывает увеличение денежной массы. Дополнения, внесенные Минфином в схему торговли ГКО, позволяющие допродавать не размещенные на первичном рынке ГКО и ОФЗ в режиме вторичного рынка, по существу означают, что рынок ценных бумаг утратил функции неэмиссионного источника финансирования бюджетного дефицита. ЦБ скупает эти ценные бумаги за счет прямой эмиссии или сокращения валютных резервов. Такая стратегия размещения внутреннего долга является, по существу, разновидностью монетизации бюджетного дефицита и создает скрытую угрозу увеличения уровня инфляции.

В июне 1998 г. доля Банка России в валовом финансировании бюджетного дефицита увеличилась до 7%, а в сентябре-декабре 1998 г. ЦБ стал главным источником заимствований, предоставляя, как и в 1992-1994 гг., кредиты правительству. Но так как с 1995 г. прямое кредитование правительства Центральным Банком было запрещено законом, эти кредиты оформлялись в иных, формально законных формах. Как и раньше, ЦБ покупал ОФЗ, которые размещались правительством: всего за период с сентября по декабрь 1998 г. было эмитировано этих ценных бумаг на сумму 44,6 млрд. руб., из которых 20 млрд. руб. приходятся на декабрьскую эмиссию. Кроме того, ЦБ предоставлял кредиты Внешторгбанку, который на эти деньги покупал у Министерства финансов государственные ценные бумаги. С помощью этого способа правительство получило 40,5 млрд. руб. Общий объем финансирования дефицита федерального бюджета Банком России в сентябре — декабре 1998 г. составил 85 млрд. руб., а доля ЦБ в валовом финансировании поднялась до 69%, причем в октябре — ноябре 1998 г. она составила 80-90%, что практически означало возврат к абсолютной монетизации бюджетного дефицита.

4. Внешнее долговое финансирование бюджетного дефицита.

Альтернативные возможности внешнего льготного финансирования бюджетного дефицита (например, получение безвозмездных субсидий из-за рубежа или льготных займов по низким ставкам с длительными сроками погашения) являются наиболее привлекательными, так как в этом случае дефицит бюджета не только не оказывает негативного воздействия на экономику, но и может оказаться весьма полезным, если такое финансирование связано с производительным использованием

434 Макроэкономика

ресурсов. Нередко, однако, эти возможности льготного финансирования в переходных экономиках либо ограничены из-за значительной внешней задолженности, либо используются правительствами преимущественно в непроизводительных целях — на потребительские дотации, выплаты пенсий, увеличение государственного аппарата и т.д. Такие дополнительные бюджетные расходы не могут быть быстро сокращены в случае прекращения их внешнего субсидирования при отсутствии гарантированных внутренних источников покрытия, что усиливает общее напряжение в бюджетно-налоговой сфере.

Использование внешнего долгового финансирования бюджетного дефицита оказывается относительно эффективным, когда уровень внутренних процентных ставок превышает среднемировой и имеется возможность относительно стабилизировать валютный курс. Внутренние ставки процента поднимаются особенно значительно в том случае, когда стимулирующая фискальная политика правительства сопровождается ограничением предложения денег Центральным Банком в целях снижения уровня инфляции. В этих условиях зарубежный спрос на ценные бумаги данной страны увеличивается, что вызывает приток капитала.

Возросший зарубежный спрос на отечественные ценные бумаги сопровождается повышением спроса на национальную валюту, необходимую для их приобретения. В результате обменный курс национальной валюты проявляет тенденцию к повышению, что способствует снижению экспорта и увеличению импорта. Если не удается поддержать валютный курс относительно стабильным, то сокращение чистого экспорта оказывает сдерживающее воздействие на национальную экономику: в экспортных и в импортозамещающих отраслях снижаются занятость и выпуск, возрастает уровень безработицы. Поэтому первоначальное стимулирующее воздействие бюджетного дефицита может быть ослаблено не только за счет «эффекта вытеснения» инвестиций и потребительских расходов, но и за счет отрицательного «эффекта чистого экспорта», ухудшающего состояние платежного баланса страны по счету текущих операций. Этот отрицательный «эффект чистого экспорта» может рассматриваться и как составная часть общего «эффекта вытеснения», который, в таком случае, означает снижение всех трех компонентов негосударственных расходов — потребления, инвестиций и чистого экспорта — в ответ на увеличение расходов правительства. Но одновременно с этим приток капитала спо-

Приложение I 435

собствует относительному снижению внутренних процентных ставок. В итоге масштабы «эффекта вытеснения» относительно сокращаются, причем его элиминирование оказывается тем более существенным, чем выше международная мобильность капитала и активнее его приток в данную страну. В то же время внешняя задолженность увеличивается. Обслуживание растущего внешнего долга предполагает передачу части реального выпуска продукции в распоряжение других стран, что может вызвать сокращение национального производства в будущем.

Увеличение внешней задолженности происходит в данном случае в известной мере «автоматически», так как часть долговых обязательств правительства, которые раньше размещались на внутреннем рынке, теперь уходит на мировой финансовый рынок, и, таким образом, происходит своеобразное «превращение» части внутреннего долга во внешний. Так, согласно данным платежного баланса Российской Федерации за первое полугодие 1997 г., доля иностранного участия на рынке ГКО-ОФЗ возросла с 16% (по состоянию на 1 января 1997 г.) до 30% (по состоянию на 1 июля

1997 г.) и до 32% (к январю 1998 г.). Активный приток иностран
ного капитала на рынок ГКО-ОФЗ способствовал снижению про
центных ставок по обслуживанию государственного внутреннего
долга — за первое полугодие 1997 г. доходность ГКО снизилась в
1,5 раза, а в целом за 1997 г. ставка процента по ГКО составила в
среднем 40,4% (против 102% в 1996 г.). Однако к середине августа

1998 г. она вновь превысила 130% годовых, хотя правительство
России приостановило выпуск новых ГКО и получило новые зна
чительные кредиты МВФ.

В предшествующий период – на протяжении 1995-1996 гг. -иностранные инвесторы имели не только непосредственный доступ к рынку государственных ценных бумаг, но также оказывали на него и косвенное воздействие, предоставляя банкам и инвестиционным компаниям заемные средства в СКВ под операции с ГКО-ОФЗ, что способствовало «скрытому» превращению внутреннего государственного долга во внешний. Либерализация доступа иностранного капитала на рынок государственных ценных бумаг в первом полугодии 1997 г. привела к тому, что риск таких «косвенных» вложений стал экономически неоправданным и практически произошла полная переориентация зарубежных инвесторов на использование только официального механизма покупки ГКО-ОФЗ.

По расчетам Министерства финансов России, размещение государственных обязательств на европейском денежном рынке

436 Макроэкономика

обходилось дешевле их размещения на внутреннем рынке ГКО в среднем на 20%. Соответственно, данное направление финансовой деятельности правительства считалось одним из приоритетных. Однако такой тип финансирования бюджетного дефицита связан с ограничениями двоякого рода. Во-первых, он ограничен пределом нагрузки на экспортно-ориентированный сектор экономики, выручка от функционирования которого составляет основную часть выплат по обслуживанию внешнего долга. Во-вторых, такой «автоматический» рост внешней задолженности является объектом контроля со стороны МВФ и Всемирного Банка, которые, предоставляя России значительные кредиты на цели осуществления структурных реформ, отслеживали общую динамику размеров внешней задолженности и соблюдение графика ее обслуживания (с учетом условий реструктуризации долга).

Поэтому первый тур размещения «евробондов», проведенный Россией во втором полугодии 1996 г., явился, по некоторым оценкам, лишь относительным успехом, несмотря на то что спрос на эти ценные бумаги превысил их предложение в 2,8 раза: был размещен заем в размере 1 млрд. долл., причем условия этого размещения достаточно жесткие (9,3% годовых, в то время как для США, например, этот показатель составляет 5-6% годовых). Кроме того, фактически в качестве условия для допуска на мировой финансовый рынок, Россия была вынуждена признать долг в 1,6 млрд. долл.

В первом полугодии 1997 г. Министерство финансов РФ продолжало осуществление займов в этой форме, хотя условия и не стали более благоприятными: в марте 1997 г. номинал выпуска еврооблигаций составил 2 млрд. немецких марок сроком на 7 лет при ставке купона в 9%, а в июне 1997 г. номинальная стоимость займа составила 2 млрд. долл. США, срок — 10 лет при ставке купона в 10%. Более того — в первом полугодии 1997 г. на международный рынок капитала со своими ценными бумагами впервые вышли российские регионы. В мае 1997 г. Москва разместила трехлетние еврооблигации на сумму 500 млн. долл. при ставке купона 9,5%, а в июне 1997 г. С.-Петербург привлек через еврооблигационный механизм 300 млн. долл. на 5 лет при тех же условиях обслуживания.

Таким образом, общая сумма, полученная федеральными и местными органами власти России от выпуска еврооблигаций, составила в первом полугодии 1997 г. около 4 млрд. долл. С учетом того, что доля иностранных инвесторов на рынке облигаций государственного внутреннего валютного займа дости-

Приложение I 437

гала 43%, масштабы «превращения» внутреннего государственного долга во внешний оказались очень значительными.

В июле 1998 г. стратегия “превращения” краткосрочного внутреннего долга в долгосрочный внешний дополнилась новой операцией. Стремясь уменьшить объем внутреннего долга, правительство России объявило о готовности обменять некоторые выпуски ГКО на новые еврооблигации. В результате такого свопа было обменено ГКО на сумму 27,7 млрд. руб., что на тот момент составляло лишь 6% рынка ГКО/ОФЗ. Поэтому данная мера имела своей целью не столько смягчение бремени долга, сколько намерение правительства переломить экономические ожидания девальвации рубля. Осенью 1998 г. и в 1999 г., после девальвации, стало очевидным, что эта мера только ухудшила положение с государственным долгом.

В целом угроза сочетания кризиса платежного баланса и кризиса внешней задолженности может возникнуть в том случае, когда, наряду с описанным выше процессом трансформации внутреннего долга во внешний, правительство страны одновременно увеличивает внешний долг за счет займов у официальных кредиторов, особенно если размеры этих займов превосходят дефицит счета текущих операций. Если эти заемные средства используются не на внедрение прибыльных инвестиционных проектов, а на разного рода субсидирование или на покупки известного количества иностранных активов (например, земельных участков в других странах и т.д.), то ресурсы иностранных займов оказываются использованными на финансирование оттока частного капитала из страны, что является распространенной практикой в переходных экономиках, в том числе и в России.

Аналогичные негативные последствия внешнего долгового финансирования возникают тогда, когда проценты по внешним займам настолько велики, что делают любые проекты неэффективными; когда долгосрочные проекты финансируются за счет краткосрочных займов, а также когда экономические агенты ожидают будущих девальваций национальной валюты. Практика завышения обменного курса национальной валюты сопровождается, как правило, спекуляциями на ее грядущей девальвации. Эти спекуляции нередко принимают форму быстро растущего импорта, что способствует ухудшению состояния счета текущих операций платежного баланса. В итоге общий приток капитала в страну в форме официальных государственных поступлений из-за рубежа может быть перекрыт его общим отто-

438 Макроэкономика

ком, принимающим в этом случае форму так называемого «бегства» капитала. Так, несмотря на то что Россия, принявшая на себя задолженность бывшего СССР, уже дважды прибегла к широкомасштабной реструктуризации своего внешнего долга согласно договоренностям с официальными кредиторами (членами Парижского и Лондонского клубов), тем не менее масштабы ежегодного оттока капитала из страны продолжают оставаться весьма значительными, хотя и варьируют, вследствие различий в методиках расчета, в довольно широком интервале — от 18 до 30 млрд. долл.

Макроэкономическая политика, направленная на относительное сокращение внутреннего долгового финансирования бюджетного дефицита за счет использования внешних источников, только при определенных условиях может восстановить общее равновесие платежного баланса в краткосрочном плане, но необязательно устранит дефицит счета текущих операций. Более того, внешнее долговое финансирование бюджетного дефицита в долгосрочной перспективе увеличивает внешнюю задолженность и актуализирует проблему ее обслуживания. Поскольку торговый баланс со временем фактически проявляет тенденцию к ухудшению, всем переходным экономикам, использующим этот способ финансирования, приходится во все большей степени полагаться на экспортные отрасли, чтобы предотвратить угрозу долгового кризиса.

Вместе с тем внешнее финансирование бюджетного дефицита оказывается менее инфляционным, чем его монетизация, так как предложение товаров на внутреннем рынке увеличивается в той мере, в какой внешние займы способствуют расширению импорта. При этом чем более открытой является переходная экономика и чем более жестким ее валютный курс, тем в меньшей мере внешнее долговое финансирование окажется инфляционным, но тем сильнее будет его воздействие на состояние платежного баланса.

В целом привлечение средств из иностранных источников для финансирования бюджетного дефицита может оказаться относительно привлекательным вариантом для переходных экономик преимущественно в тех случаях, когда:

• на внутреннем рынке ощущается дефицит капитала при вы
сокой внутренней норме прибыли;

• торговый баланс относительно благополучен при наличии
благоприятных перспектив расширения рынка;

• первоначальные размеры внешнего долга незначительны;

• первоочередной задачей макроэкономической политики яв
ляется снижение вероятной инфляции;

Приложение I 439

• удается организовать концессионное финансирование, которое (как один из механизмов реструктуризации внешнего долга) связано с предоставлением иностранным банкам возможности обменивать долговые обязательства данной страны на акции ее промышленных корпораций. При этом иностранные инвесторы получают возможность перекупать эти долговые обязательства на вторичном рынке ценных бумаг со скидкой — при условии, что они осуществляют прямые инвестиции в экономику данной страны или покупают из этих средств отечественные финансовые активы. Во всех этих случаях иностранные инвесторы получают «долю» в капитале данной страны, а ее внешняя задолженность при этом уменьшается. Именно такая стратегия управления государственной задолженностью осуществлена, например, правительством Венгрии. В результате в этой стране бремя внешней задолженности не является в настоящее время фактором, ограничивающим экономический рост, который оказался “простимулированным” притоком иностранного капитала.

У различных стран с переходной экономикой возможности выбора приоритетных способов финансирования бюджетного дефицита неодинаковы, хотя и ограничены. Возможности для преимущественно неинфляционной стабилизации бюджета, как правило, незначительны и финансирование осуществляется при активном участии Центрального Банка, особенно на начальном этапе экономических преобразований. В то же время в таких странах, как, например, Чехия, Словакия и т.д., где к началу переходного периода не наблюдалось значительного нарушения рыночного равновесия, а правительство имеет твердое намерение осуществлять рыночные реформы и пользуется доверием, финансирование бюджетного дефицита из любого источника сопряжено с меньшими издержками, чем, например, в Болгарии, России и других государствах бывшего СССР, где ощущается резкий недостаток средств, поступающих как из внешних, так и из внутренних источников.

В 1996 г. показатель бремени общего государственного долга России, равный примерно 47% ВВП (из них 15,3% ВВП – бремя внутреннего долга и 31,7% — внешнего), нередко расценивался как относительно низкий и вполне безопасный для экономического развития. Более того, формально по данному показателю Россия удовлетворяла Маастрихтским критериям членства в

440 Макроэкономика

Европейском денежном союзе, согласно которым показатель долгового бремени должен составлять не более 60% ВВП. Однако для более точной оценки возможностей продолжения долгового финансирования бюджетного дефицита целесообразно сравнивать общие размеры государственного долга не только с ВВП, но и с объемом денежной массы (агрегатом М2). Действительное бремя государственного долга для той или иной страны предопределяется прежде всего способностью (или неспособностью) государства его обслуживать. А эта способность правительства мобилизовывать наличные денежные ресурсы в большей степени зависит от величины денежной массы, чем от размеров ВВП.

В условиях, когда показатель монетизации экономики, равный соотношению между объемом денежной массы М2 и ВВП, достаточно близок к единице, отношения объемов государственного долга к ВВП и к М2 если и не совпадают полностью, то достаточно близки по значению. Так, например, к середине 90-х годов показатели “долг/ВВП” и “долг/М2” составляли соответственно 49 и 47% в Великобритании; 65 и 59% в Испании; 1,6 и 1,5% в Люксембурге; 23 и 18% в Швейцарии; 87 и 75% в Японии.

Картина существенно изменяется тогда, когда из-за низкого доверия к национальной валюте (вследствие, например, ранее пережитой высокой инфляции) уровень монетизации экономики низок. В этом случае показатель “долг/М2” оказывается в несколько раз выше, чем показатель “долг/ВВП”. Например, в Исландии, которая в 70-80-х гг. претерпела относительно высокую для западных стран инфляцию, отношение долга к ВВП составило к середине 90-х годов 55%, а отношение долга к М2 — 144,4%.

Аналогичная тенденция наблюдается и в России, где показатель монетизации экономики “М2/ВВП” остается очень низким вследствие высокой инфляции 1991-1995 гг. – в 1996-1997 гг. он составлял около 12-13%, а к середине августа 1998 г. не превысил 15%. Поэтому при относительно невысоком в 1996 г. показателе бремени государственного долга в размере 47% от величины ВВП, отношение долга к денежной массе в середине 1996 г. составило около 378%. По последнему показателю Россия уже в 1996 г. почти в 1,5 раза опережала Грецию — страну с наиболее высоким уровнем государственной задолженности среди индустриальных стран: в Греции показатель “долг/М2” составлял примерно 261%.

Сравнительный анализ свидетельствует, что и в других переходных экономиках, например, в Польше в 1990-1991 гг. показатели

Приложение I 441

монетизации экономики также были не очень высоки и составляли 23,5% (1990 г.) и 27,9% (1991 г.). При этом важно, однако, что если в России за период 1990-1995 гг. этот показатель снизился от 73,2 до 12,3%, то в Польше проявилась тенденция к его постепенному повышению от 23,5% в 1990 г. до 31,4% в 1995 г. Благодаря сокращению в 1992 г. кредиторами Парижского клуба чистой приведенной стоимости непогашенного внешнего долга Польши на 50% динамика соотношения “долг/ВВП” за период 1993-1997 гг. характеризуется следующими данными: 86,0% (1993 г.), 69,5% (1994 г.), 55,7% (1995 г.), 49,4% (1996 г.), 47,9% (1997 г.). Соотношение “долг/М/, составлявшее в Польше в 1993 г. 276,53%, снизилось до 219,24% в 1994 г. и до 177,39% в 1995 г., что свидетельствует о более благоприятной, чем в России, ситуации с мобилизацией денежных ресурсов для обслуживания государственного долга. В то же время, как и в России, показатель “долг/К^” в Польше в несколько раз превосходит соотношение “долг/ВВП” за соответствующие годы, что является характерным для стран, в которых сохраняются высокие инфляционные ожидания.

Таким образом, реальное бремя государственной задолженности в России, несмотря на реструктуризацию внешнего долга, оказывается более тяжелым, чем это представляется на первый взгляд. Государственные займы, которые фактически являлись компенсатором разрыва между налоговыми поступлениями в бюджет и государственными расходами, очень быстро превратились в фактор расширения последних: уже в 1996 г. общая величина расходов государства по обслуживанию внешнего и внутреннего долга составила около 7% ВВП, увеличившись с 1992 г. почти в четыре раза. Это свидетельствовало об ограничениях в возможностях продолжения долгового финансирования бюджетного дефицита — как внутреннего, так и внешнего, которые появились в российской экономике задолго до финансового кризиса 1998 г.

К концу 1997 г. показатель долгового бремени в России увеличился до 50% ВВП. Проводившаяся до середины августа 1998 г. “жесткая” кредитно-денежная политика ЦБ России, нацеленная на сохранение низкого уровня инфляции и поддержку валютного курса, с необходимостью сопровождалась высокими процентными ставками по долговым обязательствам, деноминированным в отечественной валюте. Аналогичная ситуация складывалась и на Украине.

Удешевление рубля по мере развития финансового кризиса после 17 августа 1998 г. и сопровождающий такое удешевление

442 Макроэкономика

обязательный рост инфляции способствовали снижению в России реальной ставки процента по “рублевому долгу”, но, в то же время, неизбежно вызывали рост реального бремени задолженности в иностранной валюте, тем более что реструктуризация внутреннего долга предполагала переоформление ГКО в новые ценные бумаги, часть из которых представляла собой, по существу, уже внешние долговые обязательства. Введенный при этом временный мораторий на возврат иностранных кредитов в сочетании с общей нестабильностью финансовой системы не могли не снизить доверия зарубежных инвесторов к курсу стабилизации, что сдерживало приток иностранного капитала в Россию, который при других обстоятельствах мог бы оказаться фактором устойчивого снижения реальных процентных ставок.

Даже в наиболее благоприятной ситуации, когда низкие реальные процентные ставки превосходят темп роста реального ВВП всего на 1%, для стабилизации соотношения “долг/ВВП” необходимы первичные бюджетные излишки (а не первичные дефициты, которые имеют место в России, Чехии и на Украине). С ростом реальной процентной ставки увеличивается разрыв между ее динамикой и темпом роста реального ВВП, что требует компенсирующего увеличения первичного бюджетного излишка до 5% в России и до 3% на Украине. Наличие первичного бюджетного излишка в размере 3,5% ВВП позволило правительству Венгрии в 1997 г. снизить бремя долговой нагрузки — тем более что ожидавшийся в 1998 г. темп роста реального ВВП был весьма значителен (4,8%). В Чехии бремя обслуживания долга в 1997 г. относительно возросло (после нескольких лет его снижения в предшествующие годы), хотя в настоящее время правительство этой страны ориентирует свою бюджетно-налоговую стратегию на достижение в течение ближайших 2-3 лет сбалансированного государственного бюджета и обеспечение первичного бюджетного излишка.

В России и на Украине, так же как и в других переходных экономиках, где экономические реформы осуществляются более медленно, чем в странах Вышеградской группы, относительно высокие реальные процентные ставки усиливают бремя обслуживания долга. В этих условиях цели стабилизации показателя “долг/ВВП” требуют либо обеспечения значительного и устойчивого первичного бюджетного излишка (с этой точки зрения показатели первичного бюджетного излишка в размере 1,65% ВВП и 3,18% ВВП, заложенные в бюджеты РФ соответственно на 1999 и на 2000 гг., являются заниженными), либо резкого ускорения темпов экономического роста. В противном

Приложение I 443

случае правительствам этих стран не удастся предотвратить продолжения самовоспроизводства государственного долга.

Тенденция к самовоспроизводству государственной задолженности не позволяет правительству России добиться устойчивого снижения напряженности в бюджетно-налоговой сфере: хотя уровень инфляции снизился за 1993-1997 гг. примерно в 40 раз, бюджетный дефицит, который в явной или скрытой форме служит питательной средой для инфляционных процессов в экономике, за этот период изменился всего лишь с 7,6% ВВП до 7,5% ВВП (соответственно). За столь серьезными различиями в динамике уровня инфляции и дефицита государственного бюджета стоит неэмиссионный (то есть долговой) способ финансирования последнего, который сопровождался скрытым инфляционным напряжением, особенно в условиях, когда долговое «дно» уже было достигнуто.

В 1997 г. правительство России было вынуждено искать дополнительные источники для выполнения растущих государственных обязательств: прежде всего — на погашение задолженности по пенсиям к 1 июля 1997 г., а также на обслуживание внешнего долга страны. Поэтому федеральные органы власти оставались активными заемщиками средств на мировом рынке. По данным платежного баланса Российской Федерации, за первое полугодие 1997 г. в структуре источников финансирования федерального бюджета доля внешних источников возросла с 45% (по состоянию на 1 января 1997 г.) до 64% (по состоянию на 1 июля 1997 г.). При этом основными инструментами привлечения средств выступили:

• во-первых, рынок государственных ценных бумаг (чистый
приток иностранного капитала на рынок ГКО-ОФЗ и по
ступления от размещения выпусков еврооблигаций вместе
составили около 11,4 млрд. долл., что свидетельствует о
значительных масштабах рассмотренного выше «превра
щения» внутреннего государственного долга во внешний);

• во-вторых, кредиты международных финансовых организаций
и иностранных государств (использовано 3,2 млрд. долл.);

• в-третьих, новым явлением стал выход местных органов
власти России (прежде всего — правительств Москвы и
Санкт-Петербурга) на рынок еврооблигаций. Общая сумма
привлеченных средств составила в первом полугодии 1997 г.
около 1 млрд. долл.

444 Макроэкономика

Согласно концепции Федерального бюджета России на 1998 год доля внешнего финансирования бюджетного дефицита, оцениваемого в 5,6% ВВП, была снижена до 22,7%, а доля внутреннего финансирования увеличена до 77,3%. При этом, однако, планируемый приток финансовых ресурсов из внешних источников в размере 9,6 млрд. долл. (или 57,6 млрд. руб., с учетом деноминации рубля, исходя из курса обмена валют в соотношении 1 долл.=6 руб.) превышал объявленный размер внешнего финансирования бюджетного дефицита (30 млрд. руб.) примерно в 2 раза. В этих условиях у правительства сохранялись значительные возможности для «манипулирования» показателями как самого бюджетного дефицита, так и структуры его финансирования — тем более что в июле-августе 1998 г. МВФ предоставил Российской Федерации дополнительную финансовую поддержку в размере 11,2 млрд. долл. (8,5 млрд. SDR) на цели реализации стабилизационной программы. С учетом этого кредита правительство России уже использовало возможности получения финансовых ресурсов от МВФ в объеме 14,3 млрд. долл. (10,7 млрд. SDR), а к августу 1999 г. объем использованных ресурсов МВФ достиг 16 млрд. долл. (12 млрд. SDR), что составляет около 200% российской квоты в МВФ. При оставшемся “резерве” кредитования МВФ в размере около 150% квоты (около 12 млрд. долл.; 8,9 млрд. SDR) вопрос о более активном использовании внутренних источников финансирования бюджетных расходов являлся чрезвычайно актуальным, но, в то же время, и весьма проблематичным: дальнейшее увеличение бремени внутреннего долга блокирует возможности экономического роста, а «замена» внутреннего долгового финансирования монетизацией бюджетного дефицита способствует росту инфляционных ожиданий.

В условиях финансового кризиса, начавшегося в августе 1998 г. на фоне исчерпания источников внутреннего и внешнего долгового финансирования, правительство России отдало предпочтение возврату к монетизации бюджетного дефицита. Это привело к снижению объема реального ВВП за 1998 г. на 4,6% по сравнению с 1997 г., к быстрому росту уровня инфляции (если за октябрь и ноябрь 1998 г. инфляция потребительских цен составила 4,5 и 5,7% соответственно, то в декабре 1998 г. этот показатель достиг 11,6%, а в январе 1999 г. составил 8,5% за месяц), к резкому снижению курса рубля относительно доллара (темпы роста курса доллара за август-декабрь 1998 г. в 1,9 раза превышали инфляцию), а также к снижению доверия экономических агентов к стабилизационной стратегии правительства и Центрального Банка.

Приложение I 445

В соответствии с Законом о бюджете на 1999 год более 50% всех источников финансирования бюджетного дефицита составляют внешние займы от МВФ, МБРР, МФО, от правительств иностранных государств на основе двусторонних соглашений и связанные экспортные кредиты. Доля Банка России составляет около 30% валового финансирования. Большая часть этих средств должна поступить в форме прямой монетизации (то есть через оформленные окольным путем прямые кредиты ЦБ правительству), а остальная часть — в форме вновь размещаемых ОФЗ для реструктуризации принадлежащих Банку России государственных ценных бумаг. Около 12% всех источников финансирования бюджетного дефицита в 1999 г. составляют поступления от приватизации и продажи драгоценных металлов на внутреннем и внешнем рынках. Кроме того, во втором полугодии 1999 г., согласно Закону о бюджете, предполагалось постепенное возрождение внутреннего рынка государственных долговых обязательств.

Укрепление доверия оказывается особенно проблематичным на фоне ориентации правительства на дальнейшую реструктуризацию внутреннего и внешнего государственного долга, предполагающую выпуск вместо ГКО новых долговых обязательств с более длительными сроками погашения. Хотя официальные резервы ЦБ постепенно пополняются за счет обязательной продажи экспортерами их валютной выручки, тем не менее относительная неопределенность стратегии правительства в отношении обслуживания государственного долга в сочетании с системой множественных валютных курсов не может не “подпитывать” высоких инфляционных ожиданий. Так, ожидаемый уровень инфляции в 1999 г., согласно первоначальным прогнозным расчетам, не должен был бы превышать 30%, но уже к осени 1999 г. фактический уровень инфляции примерно в 1,5 раза превзошел соответствующий показатель за 1998 г., оценочная величина которого составляла 27,8%. Тенденция к росту инфляционных ожиданий вывела среднегодовой показатель инфляции в 1999 г., на уровень 92,5%, что послужило блокатором стимулов к долгосрочному экономическому росту: спад реального объема выпуска составлял в 1999 г. около 2%.

Объем источников финансирования дефицита Федерального бюджета в 2000 г. определился в размере 57,9 млрд. руб. или 1,13% к прогнозируемому на этот период объему ВВП. Доля первичного профицита прогнозировалась на уровне 3,18% ВВП. Федеральный бюджет на 2000 г. в сфере внутренних заимствований был рассчитан исходя из ориентации на возрождение доверия к государству как заемщику. Основанием для такого построения долговой программы служит уже закончив-

446 Макроэкономика

шаяся процедура реструктуризации государственного внутреннего долга, четкое соблюдение сроков выплаты доходов и основной суммы долга по реструктурированным обязательствам и практически отказ от привлечения средств на финансирование дефицита федерального бюджета в 1999 г.

Бюджет предусматривал в 2000 г. размещение на рынке государственных ценных бумаг на сумму 45 042 млн. руб., продолжение размещения среди физических лиц облигаций российского внутреннего выигрышного займа 1999 г. (с привлечением в бюджет средств в объеме 35,1 млн. руб.), получение доходов от продажи: имущества, находящегося в федеральной собственности, в объеме 18 млрд. руб. В последнем случае основным источником доходов бюджета должна была стать реализация находящихся в федеральной собственности акций ОАО “Очерский машиностроительный завод”, “Прикаспийбурнефть”, “Роснефть”, “Связьинвест”, “Лукойл”, “Славнефть”, “Транс-нефтьпродукт”, “Камский ЦБК” и т.д.

Для финансирования дефицита, а также для импортных закупок оборудования в Федеральном бюджете 2000 г. предусматривалось привлечение финансовых ресурсов за счет внешних источников в объеме 5885, 2 млн. долл. По линии МВФ ожидалось получение 2,6 млрд. долл. Объем финансовых кредитов МБРР в 2000 г. предусматривался в сумме 1,15 млрд. долл. При этом расходы по погашению основной суммы внешнего долга составляли 5300 млн. долл., а объем источников внешнего финансирования дефицита бюджета оценивался в 585,2 млн. долл.

В связи с недостаточностью привлекаемых на погашение и обслуживание внешнего долга иностранных кредитных ресурсов предполагалось заимствование у ЦБ РФ суммы в размере 1 млрд. долл. Это означает, что в структуре финансирования бюджетного дефицита в 2000 г. доля эмиссионных источников превосходила долю внешнего долгового финансирования примерно в 2 раза. Аналогичные тенденции характерны и для бюджета 2001 г.

Опыт разрешения бюджетных проблем как в индустриальных странах, так и в переходных экономиках убедительно свидетельствует, что какими бы привлекательными ни казались мотивы эмиссионного финансирования бюджетного дефицита в каждый данный момент, в более долговременной перспективе это традиционно заканчивается нарастанием долгосрочного бюджетного напряжения.

Приложение I 447

Гибкие материалы: Плавающий валютный курс: от чего он зависит и на что влияет

Лишняя привязка: зачем России плавающий курс рубля | Статьи | Известия

Валютный режим. Гибкость валютных курсов | Электронная библиотека

Быстрая адаптация

Сравнительная эффективность режимов гибкого и фиксированного валютного курса — киберпедия

Похожие гибкие материалы:

Добавить комментарий Отменить ответ